明年是“改革关键年”，有国企军工改革重大推进，即便股指升幅未必很大，但股票应该不乏精彩。

　　广发证券首席经济学家刘煜辉（微博周三发表文章，在圣诞前夜做出对明年经济情况的五点判断。他认为，明年是“改革关键年”，“稳中求进”语境背后似乎隐含着要“闯关”的意思。2014重在“稳”，2015似乎更重在“进”。

　　刘煜辉表示，43号文直接触动央地利益结构的根本调整、并锁死地方预算空间；因为房地产萎靡而导致的地方经济增长下滑，需要通过强化国家资本项目来对冲，比如军工、芯片（国产化）、特高压、核电、航空航天、高铁、高端装备制造等，这是国家意志在重塑国家未来的核心产业结构。

　　以下为全文

　　刘煜辉：圣诞前夜关于2015年的五点判断，不一定对，方家指教。

　　1、宏观延续探底。财政表述上低调，但实际上““衔枚疾进”。43号文很厉害，直接触动央地利益结构的根本调整，之后要落地的一系列东西可能对地方政府招招见血。

　　地方预算的空间被封死，那么“稳增长”语序上放到首位（中央经济工作会议）有点像个“障眼法”。2014重在“稳”，2015似乎更重在“进”。

　　地方增量塌陷（包括房地产）的部分尽可能通过强化国家资本项目来对冲，比如军工、芯片（国产化）、特高压、核电、航空航天、高铁、高端装备制造等等，这是国家意志在重塑国家未来的核心产业结构。

　　因为毕竟是对冲，没有什么能完全弥补房地产投资的下滑，投资仍是个探底的走势。如此，宏观经济弱势有可能要延续到2016年中期。这也比较符合政治的要求（17年是选举年）。

　　2、2015这“稳中求进”语境背后似乎隐含着要“闯关”的意思。2014重在“稳”，2015似乎更重在“进”。

　　微观上，微观上企业有可能逐步收获油价、金融（融资成本下降）、税收（减税）三大红利。宏观上与宏观出现背离。

　　油价2014下半年下落了一半；

　　“松紧适度”的央行意味着2015年得对融资成本有个交代，怎么弄？新常态下总需求如果允许下行，货币政策必须跟上节奏（当然可能是被动的而非前瞻性的），否则实际利率上升，投资和经济都会有失速的压力，降准和减息的交替应该是既定轨道。同时辅助一些定向PSL对专项领域直接进行量价操作。

　　“积极财政”的表述对应的是“宽赤字”，预算赤字的宽不是因为基建支出，基建我们已经打造了政策性金融和产业投资基金的机制对应，所以减税的空间可能预留了。

　　3、国际上的“黑天鹅”可能并不怎么“黑”。

　　美元的升息周期虽然过去40年对外部世界造成很大冲击，但历史不太可能简单的重复。理由有三。

　　一是美国稳健复苏，加息概率很大，但持续性和幅度恐怕都有限，这是由全球经济的“新常态”决定的：低增长、低通胀、低利率。

　　过去五年人类经济或实质上在经历一次深刻的生产方式的变革，即人对最终产品的价值评价发生了革新性的变化，要素投入在价值构成中所在比例显著下降，而对人个性化需求和体验性需求的满足显著上升，这直接引致了大缓和时代“全球化、社会分化深化”的生产方式的调整，修整全球化、生产区域化开始成为主流，美国变得越来越像个自给自足的经济体。以至于我们回头一看，2005年全世界经济学家都在担忧的全球经济失衡，石油美元循环和商品美元循环悄然消失了，石油国家变成了资本输入国，中国的经常账户也下落至2%以下。宏观上的表现就是增长开始淡化投入（CAPEX），所以中枢要换挡（这是个世界性的事），要素的竞争没那么剧烈，所以价格的压力大幅下降。与之对应的利率中枢的下移。

　　二是G2结构事实上已经不可逆。官方的语境叫“利益攸关”，也就是说你中有我，我中有你，交织在一起。2020年，G2的体量可能接近全球的40%，这样的结构客观上会降低了跨境资本流动的剧烈程度。之前40年是单极世界，所以剧烈

　　三是G4（美中欧日）周期不同步，除了美联储进入停表观察期外，其他三家基本上都进入了明确的扩表期，这里的中国央行可能是个广义央行的概念。

　　4、股票自7月份开始确立上升趋势，10月底以后开始变频（2500以后），金融杠杆交易逐渐成为市场的主导，波动性开始显著放大。日均交易量迅速升至万亿水平，金融股进入自我强化的状态。

　　从幅度上讲，银行的修复基本都已经到位，30%以上的部分都是靠自我强化往上推。

　　对冲交易靠制造市场的波动性赚钱的，他们的重点不在于非个股和行业，整个股票市场对他们来讲只是一个标的。这是和股票资金本质差别，股票资金多是自下而上研究行业、个股。

　　所以11月份以来的上升，我们看到只有少部分流动性大的指数权重大的在涨，其他都在跌。先是金融，然后扩散至交运、钢铁、电力、石化。整个市场呈现明显四两拨千斤的状态，典型对冲交易特征。

　　两部分投资者相互碰撞，产业资本主导的股票资金极不适应，被动，几乎完败。

　　这两天股指出现了巨幅波动，从IF（股指期货）的状态看，保险类资金的跑步进场可能刚好成全宏观对冲交易者的完美收官。只是捎带暴揍了一顿股票的α英雄。

　　见不见顶，其实无所谓。回到均衡市（即便可能是下落市），意味着金融杠杆交易者开始逐步淡出，股票投资者（自下而上研究行业、个股）重新获得主导权。如此，股指运行的波动性将会显著降低，

　　个人看法，明年是“改革关键年”（中央的表述），有国企军工改革重大推进，即便股指升幅未必很大，但股票应该不乏精彩。

　　5、债市被股票弄得很纠结，随着日均交易上万亿，金融市场利率全面上升。个人看法，短期看债的边际因素就是股，而影响债的其他因素其实这两个月变化不大，比方说信用投放（依然萎靡），比方说资金外流外占下降，央行都可以对冲，央行可能认为其他因素都是她份类的事，唯有股票交易这是个擦屁股的事。原本想着激活股权市场，繁荣产权交易和并购，可以帮债务经济调整解决很大问题（2014年月均并购合同额接近2千亿，这一年就发生了2万亿的债转股，若再上一倍的量，中国的融资成本还不得显著下去），没想到金融杠杆交易变成了虹吸效应，钱都去炒，与实体毫无对接，反而变成了她的一宏观负担。

　　所以证监会的修为还需上层次，眼睛不能盯着成交量和指数，往高级想想，往宏观大局想一想，看样子还得多学习。

　　我依然坚持7月中国利率中枢下行的拐点基本确立。只要新常态基调没有大的波动，任何短期干扰因素（股票波动性下降），都会开启利率的配置机会窗口。当然信用债可以能要有个风险溢价正常化的过程。■