中国货币供给是在两个圈上跳舞(周其仁语)，一个圈可以称之为外生圈，即央行向商业银行吞吐基础货币；另一个圈可叫做内生圈，即政府主导的信贷扩张。为什么2003年以后，中国的货币扩张机制发生明显变化，内生性变得极强？

　　2003年以来中国货币供给极大程度被土地等要素资源所牵引。而政府是土地唯一的供给者，所以中国政府投资活动扩张实际上变成了中国货币创生的主体。外汇储备增加所导致的基础货币增加并不构成中国货币增加的主要因素。

　　这一观点可得到印证。一是数据的实证支持。2003年之后中国实际投资增速(剔除固定资产投资价格指数)与M2-E(广义货币减去高能货币部分)的增速表现出高度的同步性，而基础货币(高能货币)没有。这是因为中国央行一直苦于与外汇占款导致的基础货币增加搏斗(对冲)。

　　二是外生圈的本质还是投资型经济的问题。理论上讲，国内累积的人民币实际汇率升值压力，源自劳动生产率的提速。但我们必须明白，这种变化并非来自于价值型和创新因素所致全要素生产率提升的结果，而依靠的是公共投资的全面提速。世界银行最近的报告测算，上一个十年，中国国企改制等结构性改革引致的全要素生产率增长效力已经消失。

　　很显然，中国顺差的减少并非经济效能的改善，而是“投资”转化为“进口”。这并非真正的经济再平衡，而是失衡的进一步恶化。2011年第一季度中国罕见地录得季度逆差，高速增长的进口反映出经济增长愈来愈倚重于投资。中国的保障房建设、高铁工程、水利兴建以及各级政府反危机政策中已经铺开的在建项目的投资规模累计高达GDP的1.2-1.3倍，拉高的国际大宗商品价格导致中国贸易条件快速恶化。

　　国际收支失衡本质上是一个内在的宏观经济总量问题，并不直接取决于贸易政策或产业竞争力，最终取决于国民储蓄率和投资率，因为它们决定了资本的国际流动。

　　但是，改变人民币“水管”的粗细解决不了结构失衡。中国的可交换部门扮演着一个十分尴尬的角色，其吸收就业的贡献远远超过其对经济速度的推动。人民币升值后，出口行业的盈利能力迅速下降，这些企业将解雇工人，而工人将随即减少消费。被挤出的资源强化了资产部门的膨胀，中国对出口的过度依赖下降，转化为对投资的更过度依赖，外汇占款的增长动力不会衰竭，而更可能进一步上升。

　　改变结构只能抑制公共投资，中国没有捷径。经济逻辑的结论是，只要投资还在迅速增长，就需要家庭部门提供更多补贴，家庭消费占GDP的比重就将停滞不前，中国离再平衡的道路渐行渐远。

　　这样一来，升值促结构调整，还是结构变化去升值之“势”，这是个认识方向的问题。实际上，只要中国投资减速，人民币贬值预期马上产生，即便这一段美元走得很强。

　　其实中国宏观当局一直都面临着升值与压内需的政策选择。一国经济高速增长，劳动生产率提高很快，该国货币的价值(实际汇率)就会提升，如果这种货币内在价值的提升未能及时从名义汇率升值中表现出来，那么就会引起国内物价上涨。简单概括一个等式为：实际汇率变化=名义汇率变化+通货膨胀的变化。理论界称之为“巴拉萨-萨缪尔森”效应。

　　人民币升值抑制通胀的政策逻辑是：升值后，中国能够顺利地实现从贸易部门的增长转向非贸易部门增长，这意味着产业结构升级和延伸，特别是生产性服务业起来，将现在的制造中心的格局进化为运筹中心的格局。当非贸易部门供给快速上升时，价格就被抑制住了。

　　但这个逻辑实现的障碍来自于体制。行政垄断和政府经济活动的膨胀抑制了资源优化配置的发生。中国的金融、主体运输(从公路网到铁路运输，从航空到远洋运输等)、电信、电力电网的垄断格局短时间内难以突破。升值的单向挤出效应，将加剧私人部门的生产资本脱离生产流通而转入不动产投机。升值在旧体制的轨道内被导向政策目标的反面。

　　既然巴萨等式右边的政策难有成效，中国为什么不能考虑左边的政策，也就是压内需而经济减速。换句话，是去掉实际汇率升值的“势”。为此，信用总规模需要严格紧缩，长期利率要上抬，扭曲的要素价格要纠正，市场要扮演资源配置的主角，以实现一个真实而正常的资本利得水平(投资回报率)，从而抑制各级政府的投资冲动和财政需求，给私人部门更多自由活动的空间，激发企业家精神。经济可能要忍受结构调整的阵痛期，但经济因效率提升而获得“软着陆”。

　　（作者为中国社科院金融重点实验室主任）