汇率是本质还是表象

　　2005年7月后人民币兑美元开始爬行升值，2008年9月至2010年6月再次盯住美元，2010年6月后恢复爬行升值。目前国际上很多人认为人民币汇率低估，需要大幅度升值，其主要理由是：从双边看中国对美国有较大顺差，从多边看中国外贸整体顺差较大。国内一些人也认为人民币低估是中国经济总量过热和结构失衡的根源，货币政策一度以“汇率为纲”，强调升值对中国颇有好处，比如淘汰落后产能，促进产业升级和经济平稳增长等。但是顺差以及汇率果真是中国经济根本问题吗？

　　事实胜于言辩，有德国例子供思考。德国外贸顺差自2001年以来保持在高位，贸易顺差占GDP比重平均达到6.5%，2007年最高时为8%，2010年为6.1%，均分别超过中国的3.9%、7.5%和3.1%。德国贸易顺差时间更长，幅度更高，当前也比中国更明显或者说“严重”，德国为什么没有中国如此重视这个问题？主要因为德国面临的国际压力比中国小。事实上，对本国来说，贸易顺差大并没有直接不利。

　　德国贸易顺差大多来自一般贸易，由于顺差来源地比较分散，所以国际压力不大。德国进口商品主要是食品和肉类、矿物燃料、饲料和烟草等，出口商品主要是机械设备、化工品、电子技术产品、汽车等。德国的进出口贸易约75%发生于欧洲国家，顺差约70%也来自欧洲内部。并且由于1972年4月欧共体通过了“巴塞尔协议”（规定各成员国货币间的汇率可允许波动幅度是上下1.125%），1999年欧元区正式运作，近40年来德国进出口贸易都较少受到汇率的影响。对德国来说，其货币与主要贸易伙伴国家货币汇率基本是固定的，甚至处于同一货币区，无论对于顺差还是逆差，汇率已经不再有意义，宏观调控更不会以“汇率为纲”。

　　再从一个新视角来思考中国的问题。中国的最大顺差地是美国，2010年对美国顺差为1830亿美元，美国的最大逆差地也是中国。这种顺差能说明中国和美国经济之间有什么区别和各自优劣？如果中国和美国处于一个货币区，使用同一种货币而不存在汇率问题，且资本、商品和劳动力可以充分流动，那会发生什么现象？

　　如果假设成立，对中国来说，从价格角度看，中国的食品、服装、汽车等价格有下行压力，商品房价格可能大幅下降，因为同品质的衣、食、车、房在美国比中国便宜，美国的环境如饮食安全、空气质量等等优势明显。中国的劳动力价格可能上升，因为大量居民会流动到美国。商品价格下行而劳动收入上升，中国居民福利会增加；而对美国来说，商品房价格会上涨，劳动力增加，经济增速提高。

　　这个假设与现实距离遥远，但是可以启发人们反思中国经济在国际比较中的根本问题是什么，是高增长背后的低福利。对于一个国家来说，顺差和汇率都是表象问题，一国经济的根本在于就业、通胀和福利，其中福利与社会法律制度和政府行政能力密切相关。如果说在国际交往中不可避免地要对贸易顺差问题进行协调并使货币有所升值，那是可以考虑的，但是把顺差和汇率作为中国经济的根本问题则是混淆视听。中国经济中的高能耗、高物耗、污染、房价高涨、通货膨胀等问题，根源在于资源（水、电、燃气等）价格以及资金价格（利率）受计划管制而扭曲，环境保护和劳动保护淡薄，民生权利微弱。淡化国家管理的低效率和扭曲行为而将问题转移为顺差以及汇率，是避重就轻。

　　汇率取决于什么

　　贸易顺差国需要紧迫地降低顺差吗？既然德国拥有占GDP6%的一般贸易顺差都欣然接受，中国在劳动力过剩情况下拥有GDP3%左右的贸易顺差（并且120%来自加工贸易）又何必着急？如果出于国际合作协调需要试图对贸易顺差有所控制，可以更多从提高居民福利去提高劳动者工资、要求企业增加环境保护费用，汇率手段不应该过多强调。

　　关于汇率更基础性的理论是购买力平价。用购买力平价测算均衡汇率面临的问题是商品样本的范围。如果选取可贸易品样本进行比较，中国的食品、服装、汽车、电器等日用商品可能都比同品质的美国市场商品昂贵。如果说中国的劳动力价格便宜，但是劳动力属于非贸易品。衡量购买力的商品样本有大有小，商品内涵更是有宽有窄，如果只比较可贸易品价格，人民币对美元汇率面临升值或贬值压力不好定论。购买力平价与国际收支理论关于均衡汇率水平的重要区别是，前者反映商品比价的变化，相对比较稳定，后者反映商品和资本流动，波动性较大。

　　与购买力平价相关又相异的理论之一是巴拉萨-萨缪尔森模型。该模型的基本内容是：社会商品分为可贸易品和不可贸易品。可贸易品价格在国际市场上趋于一致，基本适用于购买力平价，可贸易品部门工资取决于部门生产率，生产率高则工资水平高。由于劳动力可以在可贸易品部门和不可贸易品部门间流动，部门间工资水平一致，可贸易品部门生产率提高以及工资上升会导致不可贸易品部门工资上升以及不可贸易品价格上涨，从而导致实际汇率升值，而生产率高的国家货币汇率也会因此高估。

　　根据巴-萨模型，有人提出2003年来中国制造业生产率提高，人民币汇率应该升值，要么是人民币名义汇率主动升值，要么通过通货膨胀使实际汇率升值。假设巴-萨模型在中国一定程度有效，但是使用该模型也要深入分析中国的现实情况。第一，中国制造业投资增速处于高位，2005-2010年中国投资年均增长26%，生产率提高可能主要源于资本投入增加。另外，中国不是充分就业状态，即使全要素生产率提高也未必直接导致工人工资明显增加。在2003年以来的国民收入分配中，企业收入占比约从35%上升到40%，而劳动者收入占比约从50%下降到40%。

　　第二，如果利用巴-萨模型测算出人民币有升值趋势，那么也一定要区别于国际收支顺差包括贸易顺差与汇率的关系。巴-萨模型出发点是购买力平价，即可贸易品在国际市场存在一价定律，实际汇率升值源于贸易品生产率增速差异引致的非贸易品价格上涨的差异。外贸收支顺差变化则反映了国民经济核算中储蓄的变化，即使生产率不变，一国储蓄率提高也会导致贸易顺差增加。储蓄率提高的原因很多，如人口红利变化、贫富差距扩大、企业利润增长、政府收入暴涨等。在此情况下如果过度强调汇率升值调节顺差和储蓄，汇率升值水平就可能高于购买力平价水平，这可以部分解释当前出现的人民币对内贬值和对外升值现象。

　　目前汇率出现国际纷争的核心原因之一是商品和资本流动性较高而劳动力流动性较低。2003年以来，中国在加入WTO后的世界经济高涨周期中，储蓄率上升，贸易顺差增加，资本流动将贸易顺差放大导致国际收支顺差倍增，从表象上形成巨大的人民币升值压力，远远超过购买力平价和巴-萨模型机制能解释的升值幅度。美国议员指责中国操纵人民币汇率，论据之一是如果央行不大规模购汇并进行基础货币对冲，人民币汇率将大幅度升值。反驳此论断并不困难。由于发达国家严格限制移民流入，致使劳动力在国际市场不能自由配置，全球市场经济机制并不充分，中国存在大量剩余劳动力，干预汇率和资本流入极其正常。

　　汇率机制还是汇率水平

　　2005年7月人民币汇率改革时宣布，将实行参考一篮子货币的有管理的浮动汇率机制。6年多来人民币基本盯住美元并爬行升值，汇率水平渐进升值。

　　外贸高顺差是人民币升值的直接缘由，如果从调节贸易顺差角度来调控人民币汇率，应该以人民币有效汇率（类似兑一篮子货币汇率）为标的。但是2005年以来，人民币有效汇率是人民币对美元爬行升值关系下倒推出来的数字而非调控目标。2007年中国贸易顺差历史性地达到2600亿美元，同比增长约50%，当年人民币兑美元升值约5%，但是人民币有效汇率从年初104贬值到年末的102。2008年9月至2009年3月金融危机时期，中国外贸顺差减少约30%，人民币再次固定盯住美元，但是人民币有效汇率从105升值到123。

　　金融市场与商品市场不同，资本流入流出关注人民币对美元汇率变化而不是人民币有效汇率的变化。人民币对美元爬行盯住的机制，是中国当局从其理解的金融稳定角度进行的汇率安排，即在基本接受美元为名义锚的前提下对美元渐进升值，这在危机时人民币再次盯住美元时反映明显。

　　目前人们再次探讨汇率机制和汇率水平。汇率机制方面，非单边升值的双边浮动汇率机制重新引起议论，但是汇率浮动需要有浮动的参照基准，要么是美元要么是一篮子货币，从人民币汇率机制的路径依赖看可能是美元。目前暂时看不到人民币汇率大幅浮动的可行性，原因之一是中国货币政策稳健性令人质疑。人民币存款利率近10年来有6年为负利率，商业银行年新增贷款动辄从5万亿翻倍到10万亿，流动性宽松，人民币还需要名义锚约束。

　　然而，国际形势变化如美国经济复苏乏力、货币政策持续宽松、主权信用等级下调等等，令中国不断面临挑战，中国需要思考如何真正实行稳健的货币政策，到底是选择美元还是一篮子货币作为名义锚。尽管国际上参考一篮子货币的国家多是小国，但是这种机制的确兼顾了货币政策的对内和对外稳定，特别是在美国货币政策宽松背景下。中国选择一篮子货币名义锚，是一种过渡时期内外兼顾的可考虑之项。

　　短期来看，人民币对美元还有升值的可能。原因方面，一是中国贸易顺差较大；二是美国经济增长较缓，低利率持续。

　　从过去10年特别是近5年的经济形势看，人民币可能在不久的将来出现贬值调整，潜在的风险因素目前已经很明显。第一，通胀和资产泡沫已经使中国除人力服务以外的商品价格都高于美国，尽管这里有间接税负重的因素，但是在中国政府债务攀升、行政体系扩张的背景下，实际税负增大的可能性远大于降低的可能性；第二，全要素生产率增速下降，根源在于政府经济比重上升，外商投资增速和外贸增速下降可能抑制技术进步速度；第三，实际利率过低，货币扩张过快，资金配置效率低，金融体系沉淀资金包括不良资产累积，如果货币增速下降将使问题资产凸现。加上其他方面因素变化，如美国提高利率等，可能触发风险在某个时间演变成现实。