一、前言

　　从国际经验来看，基本养老保险个人账户基金(以下简称“个人账户基金”)投资有三种管理模式：政府集中型、社会公共组织自治型和私营竞争型，三者的核心区别在于投资管理权的归属。在政府集中型管理模式中，投资管理权归属于政府及其代理人。在社会公共组织自治型管理模式中，投资管理权归属于区别于政府的、自治性质的公共团体，多数时候为参保人、企业和政府三方代表组成的各种社会保障委员会、理事会和基金会。在私营竞争型管理模式中，投资管理权则归属于独立于政府体系的、具有专业投资能力、市场化运作的私营公司。

　　总体来说，对于我国个人账户基金应该采取何种管理模式，有以下几种观点：(1)林义基于市场失灵理论，从政府在养老保险中职责定位的视角，认为我国应建立一种较为集中的个人账户基金管理模式，组建社会保障银行比较适合我国的国情。实质上是认为个人账户基金应采取政府集中型管理模式。(2)杨燕绥从个人账户基金管理面临的外部环境风险和内部运营风险的视角出发，设计的管理模式是：管理权归属于个人账户基金管理委员会，委员会成员由省政府官员代表、经办机构代表、企业工会职工代表、企业代表、已经退休人员代表构成。实质上是认为个人账户基金应该采取社会公共组织自治型管理模式。(3)刘子兰通过对英国、瑞典、马来西亚等国家养老金投资管理模式的比较研究认为，赋予参保人以适度的选择基金管理主体的权力可以提高管理效率。实质是认为个人账户基金应采取私营竞争型管理模式。总体上看，对个人账户基金投资管理模式的选择，国内学者尚无定论。本文拟从个人账户基金的产权性质和深层次的制度性动因的质的层面出发，分析如何优化个人账户基金投资管理模式，以最低的交易成本实现个人账户基金保值增值的目标。

　　二、我国个人账户基金管理现状分析

　　我国基本养老保险制度由社会统筹制度和个人账户制度两部分组成。其中，个人账户制度定位于劳动者自我保障，本质上是一种强制性长期储蓄制度。而个人账户基金作为个人储蓄，其所有者是个人账户制度的参保人，因此是私有产权性质的财产。现代产权理论认为，私有产权性质的财产应该具有较高的管理效率。对个人账户基金投资管理而言，这种管理效率包括微观和宏观两个层面。微观层面的效率体现为：个人账户基金应具有较高的投资收益率，这意味着个人账户基金作为个人储蓄得到了最有效的安排。宏观层面的效率体现为：个人账户制度的建立应能促进经济的增长，这意味着在全社会范围内实现了资源最优配置。宏观效率和微观效率是互为促进、互为制约的关系。但是，与理论不一致的是，我国个人账户基金的管理效率极其低下。从微观角度看，我国个人账户基金投资仅限于购买国债和协议存款，投资收益率偏低。如表1所示，从2000年到2009年的10年间，我国个人账户基金购买国债的实际年收益率只有1.73%，而同期平均货币工资实际年增长率高达12.79%，个人账户基金没有实现有效的保值增值。

　　表1我国个人账户基金投资基本情况表(单位：%)(略)

　　从宏观角度看，我国个人账户基金为地方政府大量挪用、制度“空账”运作情况严重。2010年底我国地方政府挪用的个人账户基金规模已达到惊人的1.3万亿元。［1］“空账”运作不仅严重侵害了参保者个人权益，而且导致基本养老保险制度在人口老龄化条件下无法实现财务收支的长期平衡。从表2可知，2040年后，社会统筹的赤字会超过个人账户的基金结余，基本养老保险制度出现收支差额；2045年开始，空账运作的个人账户制度自身开始出现收支差额，到2050年个人账户和社会统筹的合计年收支差额高达14246.22亿元。如果巨大的基本养老保险收支差额都需要中央政府以财政力量来弥补，就会导致财政不堪重负，从而影响经济的平稳增长，降低了宏观效率。

　　表2“空账”条件下我国基本养老保险制度财务状况预测(亿元)(略)

　　造成上述问题的根本原因是我国个人账户基金现有的“地方管理、中央兜底”的政府集中型管理模式。所谓地方管理，是指我国的个人账户基金遵循属地化集中管理原则，各地方政府负责本地区个人账户基金的投资管理工作，中央政府对其进行监督。所谓中央兜底，是指中央政府以最终责任人的身份对个人账户基金的投资收益率和未来支付做出承诺。如果地方政府管理的个人账户基金收益率低于承诺的投资收益率，中央政府必须要以财政资金弥补相应亏空。这一管理模式从两方面降低了个人账户基金的管理效率：首先，政府集中管理个人账户基金并承诺投资收益率，实质上是政府通过政治程序成为个人账户基金唯一的、不可选择的管理主体，并由此承担了管理过程中的一切风险。在这种情况下，参保人无需也无法关心个人账户基金的管理情况，从而弱化了个人账户基金的私有产权性质，导致所有者缺位。其次，在政府体系内部，“中央兜底”意味着中央政府是个人账户基金支付的真正责任人，地方政府无需承担任何支付责任，因此也没有提高管理效率的积极性。所以，多数时候个人账户基金的主要投资标的都是国家发行的特别国债，安全性虽然很高，但收益率也很低。进而，在中央政府监管不力、政府体系内部存在治理缺陷的情况下，中央兜底必然会导致地方政府存在通过隐瞒中央政府，私自挪用所管理的个人账户基金，用于地方当期财政支出的道德风险。从而导致个人账户“空账”运作，给中央政府留下远期债务负担，损害中央政府利益。

　　基于个人账户制度空账运作的巨大远期风险，2005年我国颁布了《关于完善企业职工基本养老保险制度的决定》(国发〔2005〕38号)，开始推动个人账户做实工作，并指定辽宁、吉林、黑龙江东北三省作为首批试点省份。基本内容是要在中央政府和地方政府共担的基础上，以财政资金弥补已挪用的个人账户基金。但对做实以后的个人账户基金投资管理，则暂时沿用了原有的政府集中管理的模式，并未进行根本性的变革。

　　三、个人账户基金的私营竞争型管理模式及其主要特点

　　因此，要实现基本养老保险制度的良性运转，必须提高个人账户基金的管理效率，改革现有的政府集中型管理模式。从个人账户基金的产权性质和个人账户制度的基本特点分析，只有私营竞争型管理模式才是个人账户基金投资管理的最优选择。总体来说，这种管理模式的主要特点有四：

　　(一)专业化管理。私营竞争型管理模式的首要特点是把个人账户基金的投资管理权移交到独立于政府体系的、具有专业投资能力的市场化运作的私营公司—如证券公司、证券投资基金管理公司等，并汇集为共同投资基金集中管理。以实现根据专业知识而非行政命令管理个人账户基金的目的，摆脱政府的行政干预。

　　(二)市场化选择。为预防私营公司在获得投资管理权后恶意损害参保人利益的道德风险，私营竞争型管理模式还需要赋予参保人自由选择投资管理者的权力，即资产赎回权。资产赎回权是指参保人在把个人账户基金委托给某私营公司管理以后，当该私营公司无法提供高效的服务，或者参保人自身偏好发生变化，现有机构无法满足其要求时，参保人可以以所有者身份以退还本金和收益的方式随时赎回委托给该私营公司管理的个人账户基金，并转移到另一家机构管理。

　　(三)限制投资范围。在私营竞争型管理模式中，当参保人凭借资产赎回权收回交予某私营公司管理的个人账户基金时，意味着该机构需要把共同投资基金已经买入的投资标的——如股票、债券等部分变现为货币返还给参保人。然而，如果投资标的在变现过程中大幅折价，未行使资产赎回权的其他参保人就不得不被动承担这部分折价损失，从而产生不公平现象。因此，在私营竞争型管理模式中，个人账户基金不能投资于流动性低、变现难度大的房地产等实物资产，而只能投资于在资本市场集中交易的股票、债券等虚拟资产。

　　(四)政府监督。个人账户基金作为参保人的长期储蓄和养老准备金，正确的投资理念是在保证安全的前提下实现长期稳定增值。但是，在市场化运作以后，私营公司和参保人都必然会有追求个人账户基金短期快速增值的投机取向，从而给基金的安全运作带来巨大挑战。因此，国家必须建立完善的制度严格监控个人账户基金的投资风险，以预防过度投机可能带来的损失。

　　在国际范围内，对个人账户基金投资采取私营竞争型管理模式的代表国家是智利。如表3所示，1981年至2005年间，智利个人账户基金的年投资收益率为10.19%，这一回报率不仅战胜了通货膨胀率，而且远高于同期智利政府债券6.5%的收益率水平。同时，智利个人账户基金对经济增长的作用也很明显。Corbo和Schmidt-Hebbel(2003)两位专家的计算结果表明：个人账户基金通过影响储蓄和投资等因素，导致智利年均经济增长率提高0.49个百分点，大约占到智利近20年期间经济增长率(4.63%)的1/10。［2］

　　智利个人账户基金管理模式的缺点在于管理成本过高，这是多方面原因造成的：一是智利不仅把投资管理权委托给私营公司，而且也把个人账户基金的缴费和支付职责委托给私营公司，实际上这部分事务交由政府管理效率更高。二是智利私营公司之间存在过度竞争现象，导致管理成本过高。这意味着，在私营竞争型管理模式中，国家必须坚持“政府管制下的适度垄断的原则”。即通过市场准入制度，控制进入个人账户基金投资管理市场的私营公司数量，强制推动市场集中度的提高，通过规模效应节约管理费用。

　　表3智利个人账户基金投资收益率(单位：%)(略)

　　四、私营竞争型管理模式分析

　　对个人账户基金而言，采取私营竞争型管理模式的优势主要体现在三方面：

　　(一)所有者约束机制强化。如前所述，个人账户制度的首要特点就是实现了私有产权的明晰化，这意味着把个人账户基金的收益享用权界定给了一个特定的所有者——参保人本人。因此，基于最大化个人收益的考虑，参保人在做出任何一项管理决策时，都会充分考虑未来的收益和成本倾向，并选择他认为能够使他的私有权利现期价值最大化的方式来做出管理和使用的安排，为获取收益所产生的成本也只能由他个人来承担。所以，参保人有足够的激励监督个人账户基金管理者提高管理效率，以实现预期回报的最大化，这反过来迫使基金管理者自觉提高管理效率，克服道德风险行为。这就为建立私营竞争型管理模式，赋予参保人按照市场自由竞争法则选择管理者的权利创造了条件，从而解决了政府集中型管理模式下一直困扰着人们的所有者主体缺位问题。

　　(二)符合投资管理的专业化要求。我国个人账户制度规定，个人账户基金作为一种专项养老准备金在个人退休之前不允许支取。因此，个人账户基金的平均储蓄年限在二十年以上。对参保人而言，如何在较长的锁定期内最大化基金的投资收益率是终极管理目的。从理论上说，在市场化运作以后，可以考虑把个人账户基金的投资管理权交还个人。但现代投资，不论是房地产等实物资产投资，还是股票、债券等虚拟资产投资，均具有极高的专业技术含量。对大多数参保人而言，缺乏足够的专业知识和经验自行管理。所以，个人账户基金虽然是一种私有产权性质的财产，从法律上讲可以交由参保人自行管理，但基于专业化管理的考虑，即使在市场化运作以后，仍应强制要求参保人把投资管理权委托给具有相应专业能力和经验的私营机构——如基金管理公司、证券公司等，并汇集为共同投资基金集中管理。

　　(三)符合个人账户制度的主要特征。与其他储蓄制度不同，国家在创建个人账户制度的过程中遵循“广覆盖”和“缴费平均化”原则。“广覆盖”是指个人账户制度作为我国基本养老保险制度的一部分，覆盖了所有劳动者，参保人数量众多；“缴费平均化”是指政府为防止基本养老保险制度提供的养老金待遇差距过大影响社会公平，强制规定参保人在职期间向个人账户缴费额的上限和下限。广覆盖和缴费平均化意味着个人账户基金在管理过程中存在所有权主体分散、控制权和剩余索取权平均化的特点。在这种情况下，如果采取“社会公共组织自治管理模式”，把个人账户基金的管理权交由自治性质的公共团体——如省级社会保障基金委员会，并由参保人以类似于股东大会的“用手投票”的方式监督公共团体，则参保人监督所获得的收益会远低于所付出的成本，“搭便车”成为每个参保人的理性选择，最终导致所有者缺位和内部人控制现象的出现。而在私营竞争型管理模式中，仅有行使资产赎回权的参保人可以最大化个人收益，因此参保人监督管理者的收益和成本可以实现完全的内部化，从而克服了监督过程中的“搭便车”现象，不存在所有者缺位问题。进而，资产赎回权的行使，意味着参保人以所有者的身份收回了赋予某个机构的管理权，导致该机构管理的个人账户基金总规模减少。由于机构的收入总是和所管理的基金总规模直接挂钩，这就意味着机构收入的减少，从而激励着每个机构必须尽力从参保人利益出发，为个人账户基金获取最大收益。

　　五、构建私营竞争型管理模式的几点建议

　　(一)赋予参保人选择管理人的权力。综上所述，私营竞争型管理模式得以正常运转的基本前提就是要还原个人账户基金的私有产权本质，这主要包括做实个人账户和赋予参保人选择管理人的权力两方面的内容。参保人选择管理人，实质就意味着赋予了其对个人账户基金的管理权和监督权，意味着私有产权可以合法的交易和转让。通过这种交易和转让，就能够保证管理权从不善于经营的管理者手中转移到善于经营的管理者手中，保证由效率最高的管理者管理个人账户基金，从而实现提高管理效率的目标。

　　(二)指定东北三省先期试点运行。基于降低改革风险、积累经验的考虑，可以指定东北三省先期试点运行个人账户基金私营竞争型管理模式，并建立相关的监管制度，特别是要建立“市场准入制度”。市场准入制度是指由国家在审核的基础上指定合法的、拥有相关能力的优秀的专业投资机构作为个人账户基金的投资管理人，未经国家审核通过的其他机构不得担任个人账户基金管理人。所以要建立市场准入制度，主要是因为个人账户基金市场化运作以后，大量私营公司的加入，必然会加大管理过程中的信息不对称程度，出现劣质机构恶意进入市场，损害参保人利益的逆向选择行为。在这种情况下，由国家出面挑选优质的、具有合格投资管理能力的私营机构，是保护参保人权益的第一道防线。

　　(三)完善资本市场，建立相关管理措施。由以上分析可见，建立私营竞争型个人账户基金管理模式的前提是一国拥有发展到一定阶段、具有一定广度和深度的资本市场。现在，我国资本市场接纳养老金的能力已经完全可以满足个人账户基金投资的需要。但从市场结构看，我国资本市场仍然存在上市公司业绩不佳，系统性风险较大；金融品种较少等问题，因此在个人账户基金进入资本市场初期，仍应采取相应的管理措施，以防范投资风险。一是建议采取逐渐放宽投资范围的方式对投资风险加以控制；二是建议加快金融创新力度，增加投资品种和避险工具，适时推出期权等金融衍生产品。

　　(四)完善私营竞争型管理模式的内部治理结构。在个人账户基金管理过程中，为了保障参保人权益，监督投资管理人的日常行为，还应设立托管人和独立托管制度。所谓托管人，是指安全保管个人账户基金财产的金融机构，其主要职责有基金财产保管、资金清算、会计核算、财产估值、投资监督、内部控制等。独立托管制度，是指个人账户基金的保管权要与投资管理权相分离，专业投资机构为投资管理人，则不得兼任托管人。独立托管制度在个人账户基金的投资管理人和托管人之间形成了一个有效的制约关系，有力的保障了基金财产的安全运作。基于个人账户基金的特殊性，国家也应对托管人采取准入制度，只有通过监管部门审核，信誉卓著的全国性大银行才有资格担任个人账户基金的托管人。

　　［参考文献］

　　[1]养老金个人账户“空账”1.3万亿，明天如何养老.[N/OL].人民网.2010-07-22[2010-07-22].http//politicspeoplecomcn/GB/1026/12218416html.

　　[2]VittorioCorbo，KlausSchmidt-Hebbel.(2003).“MacroeconomicEffectsofPensionReformInChile”

　　[3]刘子兰.中国养老社会保险个人账户管理模式研究[J].财贸经济，2002，(12).

　　[4]李珍.论建立基本养老保险个人账户基金市场化运营管理制度[J].中国软科学.2007，(5).

　　[5]冯更新.论现阶段我国城乡居民养老保障体系的构建[J].经济学动态.2008，(2).

　　[6]杨燕绥，王巍，张曼.社会保险基金安全运营机制研究[J].中国行政管理.2010，(5).