去年10月份以来严厉的紧缩政策实施之后，当前物价上涨势头已被有效遏制，经济下滑趋势已经形成，资产价格泡沫尤其是股市泡沫也被挤压殆尽。但前期过于严厉的紧缩货币信贷政策不仅使得微观经济主体投资活动面临极大的融资约束，而且还使得地方财政困难加剧，导致地方融资平台坏账风险增大。在这种情况之下，政府调控政策尤其是富有灵活性和前瞻性的货币政策需要作出适当的调整，及时增强货币政策灵活性和针对性，以防止最坏情况的出现。

　　事实上，决策者已明显认识到这一点。温家宝总理日前主持召开的国务院常务会议就明确提出，要敏锐、准确地把握经济走势出现的趋势性变化，更加注重政策的针对性、灵活性和前瞻性，适时适度进行预调微调。

　　因此，对于货币政策来讲，在防通胀还没有完全转为促增长之前，稳健货币政策基调有可能暂时还会保持不变，但是货币政策的预调和微调已经不可避免。这种政策的预调微调首先体现在公开市场操作政策上，其次为准备金率政策，然后是利率政策的最后调整，而这些政策的调整有可能在2012年先后完成。

　　首先来看公开市场操作政策。公开市场操作的主要目的是平滑银行间市场资金量的时间分布，避免货币市场利率的大起大落。尽管去年11月份以来，央行公开市场操作基本上保持着净投放流动性的态势，但受到频繁提高准备金率的影响，货币市场利率在过去的一年时间里基本上一直保持4%左右的高位，而且一旦7天SHIBOR利率触及3%左右的低位，央行就会通过公开市场操作净回笼流动性，甚至不惜启用三年期央票。这使得7天SHIBOR利率在过去一年的时间里面除了在今年春节之后一个月的时间里维持2%左右的相对低位之外，其他时间基本维持在3%以上的高位。尤其是10月份扩大准备金率计提范围以来，货币市场利率再次出现明显的飙升。从这种情形来看，公开市场操作政策在过去一年时间里净投放流动性的力度明显不够。

　　毫无疑问，作为灵活度最高的公开市场操作，下一阶段还会根据货币市场利率的变动情况保持较高的灵活性。不过，考虑到受到极高准备金率的约束，信贷增长已经无法持续，新增外汇占款渠道涌入资金也很难再保持今年上半年那样的每月4000亿元左右的高位，货币市场利率很难再回落到2%左右的低位。在这种情况之下，尽管财政年末突击花钱会迫使央行加大净回笼流动性力度，但除此之外已经很难有足够理由让央行再继续保持公开市场操作紧缩力度，央行可能会逐步减缓公开市场操作净回笼流动性的力度，甚至逐步转向净投放流动性，且净投放流动性的力度会逐步增加。事实上，央行10月27日已经开始暂停三年期央票的发行，且在之前的三年期央票发行利率再次下行，这似乎已经包含了央行试图对公开市场操作政策作出微调的意图。

　　其次来看准备金率政策。准备金率政策的主要目的是对冲外汇占款。从目前情形来看，未来外汇占款的新增数量已经无法促使央行启用准备金率工具。第一，受到主权债务危机的影响，中国的出口形势不容乐观，尽管加工贸易主导的贸易体制会使得贸易顺差在短期之内继续保持高位，但明年一季度之后贸易顺差必然会随着出口的减少而大幅回落，贸易顺差渠道涌入资金随之减少；第二，FDI渠道涌入资金并不像贸易顺差渠道和热钱渠道涌入资金变动剧烈，近期FDI一直保持每月90亿美元的规模，考虑到中国经济的下行预期，未来FDI渠道涌入资金应该也不会有明显增长；第三，考虑到人民币一年多来已经大幅升值、美元也基本上开始从历史最低位反弹、中国的加息预期不再存在，套取汇差和息差的热钱在可以预见的未来应该不会再次出现大幅增长，甚至不排除热钱出逃情况出现。因此，未来每月新增外汇占款规模会比目前明显萎缩。

　　所以，央行从今年10月份起，已经开始采用相对温和的将保证金存款纳入准备金计提范围的方式来代替提高准备金率，以期避免过度紧缩对实体经济所造成的危害。由于保证金存款纳入准备金计提范围政策在今年年内基本完成，随着明年新增外汇占款的进一步萎缩，央行继续扩大准备金计提范围的可能性已经大大降低了。不仅如此，如果热钱持续外流，央行势必要降低准备金率来应对，从目前情形判断，这种情况并不能排除。毕竟中国经济运行所面临下行风险在增大，加息预期已经消失，人民币升值预期随着人民币的不断升值也在弱化，相反美元升值预期却得到不断加强，大量套利资金选择外逃难免会出现。

　　最后，来看利率政策。央行利率政策决策不仅要考虑CPI涨幅情况尤其是CPI环比涨幅情况，而且还要考虑利率政策对投资、消费和出口，甚至资本流动的影响，但归根结底利率决策的主要目的是将利率调整到与投资回报率基本一致的中性利率水平。考虑到中国企业资产负债率基本保持60%的水平，融资成本的高低会在很大程度上直接影响企业利润，如果代表融资成本的利率水平持续高于企业的投资回报率，企业投资意愿会降低，通货紧缩就会出现，经济低迷在所难免。而如果利率持续被维持低位并明显低于投资回报率，企业投资热情高涨，通货膨胀水平会不断攀升，经济最终会走向过热。政府决策者为了平滑经济波动，促进经济可持续发展，就必须将利率水平维持在中性利率水平。

　　根据当前的情形，尽管与2007年的那轮加息相比，本轮加息的频率并不高，但是考虑到差别准备金率政策的实施、存款准备金率被提到前所未有高位以及严厉信贷控制政策，企业的信贷可获得性大大降低了，这使得当前的企业的融资成本已经明显高于2007年三季度企业融资最为困难的时期，企业资金链被绷紧的程度也要明显高于那一时期。主要表现在：一是银行一般贷款加权平均利率达到历史最高点；二是温州民间借贷利率也持续维持历史最高点25%附近；三是新增贷款数量处在每月5000亿元左右的历史低点；四是货币市场利率近期持续维持5%的高位。

　　考虑到尽管受到信贷控制的影响银行贷款占企业融资比例今年以来明显下降到60%以下，但从存量企业负债水平来看，企业负债绝大多数依然来自银行贷款，因此，银行一般贷款加权平均利率水平基本上代表了企业的融资成本。今年6月末，一般贷款加权平均利率水平为7.36%，考虑到60%的资产负债率，对应的资产回报率（ROA）为4.42%，而现实的企业资产回报率平均水平也在4%到4.5%之间，这意味着当前的利率水平已经被调整到了中性利率水平。更何况，随着经济下行和通胀下行，企业的盈利能力总体还将趋于下降，考虑到当前的经济下滑趋势还将延续下去，企业盈利能力的下降在未来一两个季度之内就会使得融资成本覆盖掉企业的投资回报，这种情况一旦出现，央行如果不及时通过降低利率方式降低企业融资成本，企业投资意愿将会受到极大打击，通胀会迅速回落，经济也难免会出现出人意料的下滑。因此，预计在明年二季度之后央行将会面临较大的降息压力，央行最终会迫于这种压力采取降息行动。