“十二五”开局前后，利率市场化再次成为了各方所关注的重点，尤其一些金融官员近期在不同场合对利率市场化改革前景进行了探讨，引发了人们对相关改革进程的诸多猜想。作为金融改革中最为核心的内容，利率市场化改革对金融体系乃至整个经济运行都有着深远的影响。以什么样的方式和步调来推进利率市场化，对保持我国经济的健康、可持续发展有着非常重要的意义。

　　我国利率市场化进程及评价

　　概述起来，我国利率市场化大致遵循了以下路径：1993年，十四届三中全会提出“中央银行按照资金供求状况及时调整基准利率，并允许商业银行存贷款利率在规定幅度内自由浮动”。2001年九届人大四次会议提出要“稳步推进利率市场化改革”。2002年十六大报告中进一步提出“稳步推进利率市场化改革，优化金融资源配置”。2003年十六届三中全会通过了《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，进一步明确要“稳步推进利率市场化”，按照先外币、后本币，先贷款、后存款，先大额长期、后小额短期的基本步骤，“建立健全由市场供求决定的利率形成机制，中央银行通过运用货币政策工具引导市场利率”。2005年1月，中国人民银行货币政策分析小组在“稳步推进利率市场化报告”中提出下一步利率市场化目标是：统一金融机构贷款利率浮动政策，研究存款利率市场化的有效形式，逐步形成完整合理的收益率曲线，完善中央银行利率调控体系，简化小额外币存款利率管理。从2007年起，Shibor利率的建立和完善成为了利率市场化改革的重要内容，相关产品和市场得到了较快的发展。

　　总体说来，在过去的十几年中，我国利率市场化改革稳步推进，并取得了一定的成果。在宏观上推动了融资规模的扩大和融资效率的提高，为中国宏观经济的高速成长提供了有利的支持；在微观层面，利率市场化也促进了商业银行风险管理和定价能力显著提高，银行体系的风险和盈利状况得到了彻底的改观；此外，随着市场化利率的范围越来越大，以及市场化利率的金融产品占比增加，微观主体对利率的敏感度也有所上升，这对促进金融体系效率以及完善中央银行的货币政策传导机制都有着相当深远的意义。具体而言，利率市场化改革的主要成就体现在如下几个方面：

　　其一，融资效率得到了明显提高。利率市场化使银行可以通过利率的差异来甄别客户和覆盖风险，这不仅可以提高融资的效率，也促进了融资规模的扩大。从过去几年的经历来看，利率市场化对纾解企业融资难问题起到了一定的作用，为宏观经济的快速增长提供了有利的支持。

　　其二，培养和促进了金融机构定价机制的建设。在市场化环境中，定价能力是金融机构的核心竞争力之一。但由于我国利率长期处于管制状态，商业银行的自主定价能力比较薄弱，而且没有积累这方面的保险和系统性数据，包括分类的企业违约率状况及其产生原因的数据。利率市场化的推进（扩大利率浮动区间），在一定程度上为商业银行自主定价提供了空间。同时，在人民银行的积极推动下，商业银行的资产负债管理能力在过去几年中有了长足的进展。截止到目前，各商业银行和城乡信用社已基本建立起根据贷款成本、风险等因素区别定价的利率管理制度，有条件的商业银行还加强了利率定价系统和内部转移定价体系（FTP）的建设，沟通了市场利率与存贷款利率间的传导与反馈机制，提高了资金使用效率，强化了以资本收益为核心的现代银行经营管理机制，经营管理水平和竞争力都得到了极大的提升。

　　其三，初步建立了以Shibor为基础的市场利率体系。在我国的利率市场化改革中，Shibor的发展和完善有着极为重要的意义。首先，从长远看，Shibor最终要替代官定利率成为市场存贷款利率定价的基准；其次，Shibor的重要意义还在于它一头连接着市场，一头连接着商业银行内部转移定价，是商业银行经济化管理的重要依据；再次，Shibor还是其他许多产品和制度安排的基准；最后，Shibor的发展和完善还关系到中国货币、债券市场的纵深化发展，从而成为实现人民币国际化的重要基础设施和建立中央银行利率间接调控体系的前提条件。从目前的情况看，在人民银行的大力推动下，Shibor的定价及应用都得到了迅速的发展，这为我国利率市场化改革的深入奠定了良好的基础。

　　不过，尽管取得了一定的进展，但若以真正意义上的市场化利率来衡量，我国的利率市场化改革依然面临很多问题，值得我们作进一步的思考：

　　首先，我国利率市场化的程度依然有限。尽管从整个利率体系来看，绝大多数利率管制已经放开，但最核心的利率（存贷款利率）依然受到管制，这在很大程度上影响着整个利率体系的市场化程度。

　　第二，我国利率市场化的正面效应相对有限。在我国，货币（资金）的供求数量与利率之间并没有直接的关联：货币（资金）供给变化更多是受外汇占款、央行票据、法定存款准备金率以及信贷规模控制等因素的影响，与利率调整并没有直接的关联。在这种情况下，市场利率只是被事后确定的价格，其引导资金有效配置的功能很难得到发挥。特别需要指出的是，如果融资规模被直接控制（资金供给将完全缺乏价格弹性），市场利率随外部冲击（需求冲击）的波动会非常剧烈。在这种情况下，利率市场化对金融市场以及经济运行反而可能弊大于利。

　　第三，制度因素对利率市场化效果的限制。利率市场化的一个重要好处，在于让银行可以通过灵活的定价来覆盖风险，由此改善“惜贷”问题，加强对民营企业和中小企业的支持。应该说，从过去的经历看，商业银行贷款浮动范围的扩大在这方面起到了一定的积极作用。但我们也能看到，这种改善远未达到预期的水平。银行贷款对国有企业以及大企业的制度性偏好依然存在，中小民营企业较高的收益水平（及其背后所暗含的更高的资金使用效率）并没有能吸引银行资金的大量进入。信用体系的不完善、金融生态建设的滞后以及其他体制性因素的存在，在很大程度上阻碍了利率市场化改革的推进。

　　我国利率市场化改革动力和成本

　　利率市场化改革理应是我国金融体系改革坚持的方向和重要的内容。但是，从中短期来看，由于我国利率市场化改革的动力（相对收益）有限，且潜在成本较为高昂，相关的改革进程仍然还有很远的路要走，特别是，作为利率市场化改革最为核心的内容，存款利率的市场化可能还需要很长的时间才能实现。

　　改革的动力分析

　　从全世界范围看，大多数国家的利率市场化改革动力，或是来源于外部环境的倒逼，或是来源于想通过改革获取更大的发展机会：在上世纪70年代的美国，高通胀率推动了市场利率的大幅上升，金融市场创新盛行导致了金融脱媒趋势的产生；几乎是在相同的时期，拉美各国则试图通过利率市场化来提高本国储蓄，以解决资金匮乏的问题；而到了80年代，东亚各国在经济自由主义思潮的影响以及国际压力下，开始对原有的金融体系进行全面的调整和改革，以期提高金融体系的效率和开放度，利率市场化则作为整体金融改革中的一环开始施行。

　　与上述这些国家相比，尽管利率市场化一直是我国金融体制改革长期所坚持的方向，但在推进利率市场化改革的进程中，我们所面临的外部环境压力相对较小，利率市场化的动力并不十分明显：

　　首先，我国金融脱媒的冲击仍在可控的程度，银行所面临的竞争有限，这与美国当时所面临的压力有所不同。第一，我国的银行存贷款利率属于管制利率，中央银行可以根据外部环境变化进行调整，这在一定程度上可以提高存贷款（特别是存款）相对于其他金融产品的竞争力；第二，由通胀预期引发的居民金融资产结构调整（将存款转换为收益更高的金融工具，如理财产品）可能会给商业银行带来一定的脱媒压力。但在政策当局对存款替代金融产品的限制较为严格的情况下，这种调整所产生的压力仍在可控制和可承受的范围。

　　其次，在中国经济固有的高储蓄倾向以及经济主体投资渠道有限的情况下，居民储蓄水平对利率波动不太敏感。因此，即便是在利率受到管制（在很多时候实际利率为负）的情况下，银行体系的储蓄资金依然很充裕。在这种情况下，经由利率市场化来动员储蓄对经济增长的意义可能并不大。

　　第三，正如我们前面讲到的，在现有的制度环境下，利率市场化所产生的效率优势会受到一定的局限。而这些局限，并不能通过单纯地推进利率市场化进程而加以解决，而需要更大范围的改革和制度建设。在相关制度不完善的情况下，利率市场化的单兵推进并不可取。

　　改革潜在成本

　　作为金融市场的核心价格，利率形成机制的改革具有牵一发而动全身的影响力。也正因为此，利率市场化进程也往往会带来许多的风险，主要集中在由利率市场化所引发的市场竞争加剧对银行以及金融体系稳定性的冲击上，具体表现在几个方面：

　　第一，从国际经验看，利率市场化通常会导致利差的收窄。在银行收入高度依赖利差的情况下，可能会对银行盈利能力造成巨大的打击，进而引发倒闭风潮。具体到中国的情况，首先，我国利率市场化导致利差空间收窄的概率较高；其次，中国银行(601988，股吧)业对利差收入依赖程度较大，远高于发达国家的水平。两种情况叠加意味着，我国利率市场化改革的推进面临一定的潜在风险，而且，由于金融结构方面的原因，其严重程度甚至可能高于那些曾经在利率市场化过程中发生过危机的国家。

　　第二，受利差收窄的影响。在短期内，银行为维持其既有的利润水平，可能会选择进入收益较高的业务领域（风险也会更大），或者通过扩大信贷规模来以量补价。这些行为，不但可能加大银行本身的风险，更严重的，还可能造成信贷规模的急速膨胀和金融泡沫的加剧。日本泡沫经济以及美国次贷危机的形成过程当中，过度竞争所引发的风险都是危机爆发的重要诱因。

　　以上两方面可能的冲击，事实上提出了一个利率市场化与金融体系安全如何兼容的问题。尽管利率市场化可以改进金融体系的效率，但其潜在风险也很大，中国的利率市场化改革也不例外。当然，过去十几年的利率市场化改革过程，已经充分体现了我国政策当局对相关风险的高度关注。与其它国家利率市场化改革侧重于利率形成机制的完善和迅速推进不同，中国的改革始终是以金融机构和金融体系的稳定为前提，并以此为基础来确定改革的顺序。这种改革思路的直接结果是维护了经济和金融体系的稳定持续发展，但也有一定的问题，即金融机构被过度保护，利率市场化迟迟没能取得实质进展。

　　我国利率市场化改革展望

　　基于前文的分析和讨论，我们对于中国的利率市场化改革有如下几个观点和判断：

　　第一，中国利率市场化仍处起步阶段，还有很长的路要走。在过去的十几年中，在人民银行的主导下，中国利率市场化改革取得了一定的成果，但若以利率市场化的应有之义来衡量，这一改革还未取得实质性的进展。粗略判断我们目前所处的阶段，可能还没有达到美国利率市场化改革（即取消Q条例）开始前的水平。在美国开始利率市场化改革时，其早就有市场化的基础利率体系，而且，在金融市场上，存款替代类金融产品的发展已经达到了相当的规模。

　　对比我们目前的情况：首先，基础利率体系（Shibor）仍在建设和完善当中。而且，更重要的是，只要对存、贷款的利率管制存在，Shibor就不能完全由市场决定。这一现实，极大地限制了Shibor的作用及其发展前景；其次，存贷款的替代产品（特别是存款的替代产品）受到了较为严格的限制，发展规模有限，这也会使存贷款（特别是存款）利率自由化缺乏定价基础。

　　第二，中国利率市场化改革所面临的倒逼压力不大，改革进程加速的可能性较小。通货膨胀预期对存款增长有一定的压力，但在替代品匮乏且受严格管制的情况下，还不至于形成严重的脱媒现象。而在经济思潮和国际发展趋势方面，金融危机后世界范围内金融管制的强化，也为我们化解了很多来自外部的压力。

　　第三，制度因素的存在，会对利率市场化形成约束。利率市场化的核心要义，在于由市场供求来决定均衡的利率和融资数量。在我国目前的体制下，市场的资金供给面临诸多制度因素的影响。比如，外汇占款、法定存款准备金率调整、信贷规模控制等。只要这些因素存在，利率市场化的功能和作用就会受很大的限制。

　　综合以上的判断，我们对中国利率市场化的前景提出这样几个观点和建议：

　　首先，从长远看，利率市场化改革对于提高资源配置效率，促进经济长期可持续增长，有着积极和深远的意义。但在中短期内，由于改革动力、制度约束以及相关风险方面的原因，不能、也不应该要求这一改革有较快的进展。而且，从改革的逻辑和顺序看，利率市场化改革有其所依赖的制度前提，不能单兵突进。在开始实质性的利率市场化改革之前，很多基础性的制度：包括企业、银行的治理结构，银行的退出机制，存款保险制度，外汇管理制度等，都需要取得较大的进展。

　　其次，应在确保金融体系稳定的前提下，进行适度调整，兼顾各方利益，确保改革的稳步推进。既往的利率市场化改革，采用了“先贷款、后存款”，“先短期、后长期”，“贷款下限、存款上限”的步骤。这种改革思路，事实上是将早期经由存、贷款利率管制为企业提供的补贴，改变成为银行提供补贴。这种补贴的存在，为中国银行业改革的顺利完成提供了极大的支持，同时也有效地维护了银行体系的稳定。但是，在商业银行的改革基本完成之后，这种补贴的继续存在，事实上已演变成了一种过度保护。建议在未来的利率市场化改革或调整中，应在保证银行体系稳定的前提下，有意识地压缩银行的利差空间，将对银行的部分补贴转移给企业以及广大储蓄者，以优化整体经济的产业结构和收入分配结构。

　　最后，具体到利率市场化的进程安排上。人民币存贷款利率是目前最后受到管制的利率，也是未来利率市场化改革的主要内容。当然，在其中，人民币存款利率改革应该是利率市场化改革的核心内容和关键所在。

　　从目前看，贷款利率市场化的条件已经相对成熟，替代品市场发展程度较高、规模也较大，而且金融机构的贷款定价能力在过去一段时间里也已经有了长足的发展。因此，可以考虑在未来几年中，逐步加大贷款下浮区间，并直至完全取消。

　　存款利率市场化的进程则相对漫长。一方面是因为储蓄存款在银行的资金来源中占据主导地位，其利率的放开，对银行的资金成本以及相关经营会造成非常大的影响；另一方面则是因为存款替代产品市场的发展较为滞后（这种滞后和监管当局为减少对银行的冲击，有意进行限制有关），银行存款缺乏市场化定价的基础。因此，作为先期准备，存款利率市场化的早期重点工作，应该以培育替代品市场为主。从其他国家的经验来看，可转让存单（CDs）是最重要的存款替代品，存款利率的市场化也基本肇端于大额可转让存单市场的发展。之后，随着存款替代品占银行资金来源比重的逐步上升，最终实现存款以及银行所有资金来源的利率市场化。