在当前央行肩负的宏观调控能力捉襟见肘，以及货币政策运作空间日趋狭窄情况下，如何避免货币政策滞后效应影响实体经济，这个问题值得引起我们关注。

　　为什么货币政策的运作空间会越来越小呢？一方面，存款准备金率已上调至历史高位，未来上调空间有限，并非人们所言的“存款准备金率在理论上没有顶”。当6月央行实施今年第6次上调存款准备金率（自去年以来第12次上调准备金率）后，大中型商业银行存款准备金率已达到21.5%的历史高位，中小银行的存款准备金率也升至18%高位。难道是“存款准备金率理论上没有顶”？显然，不可能。不仅商业银行受不了，企业尤其是中小企业也受不了。可以说，中小企业是紧缩政策的最后承担者。同样，央行也受不了。

　　部分金融统计数据已反映出央行对收缩流动性的力度和决心——广义货币（M2）增长率持续走低，5月为15.1%，3至5月份M2增幅已低于央行年初设定的16%目标。与此同时，信贷增长指标也不断走低，其中5月人民币贷款增加5516亿元（同比少增1005亿元），但市场资金利率却不断走高，似乎印证了央行对收缩流动性的决心与意愿。但是，如果央行再度加大上调存款准备金率力度，市场肯定难以承受。

　　另一方面，加息能不能控制住流动性或通胀，能否改变负利率状况？特别是加息会对当前不断收缩的经济产生什么影响？在笔者看来，加息姗姗来迟，目前已难以应对成本推动型通胀和输入型通胀，也无法改变CPI不断创新高，难以盼来CPI的拐点。一年来，市场人士对所谓CPI“拐点”的到来已逐渐失去耐心。而且，一两次加息也根本改变不了负利率状况，也很难想象，如果未来6至9个月内加大加息力度可以改变负利率状况。因为，为了改变负利率而实施加息的最佳时机可能已经错过，现在加息对改变负利率可能是事倍功半，但对经济却可能产生较大的打击，因为目前的PMI已迫近50临界点。

　　货币政策在宏观调控上责任重大但又步履维艰，并非是央行宏观调控的“功夫”不深，而在于现行货币发行机制存在着内在缺陷，准确地说，被外汇制度“捆绑”的现行货币发行机制存在着先天不足。

　　货币政策致力于“宏观调控”之所以没有产生预期的效果，主要是因为受到现行外汇制度的干扰。一方面，外汇占款在总量上对冲了宏观调控（主要表现为紧缩流动性）的效果。在国际收支顺差和外汇储备强劲增长形势下，通过外汇占款渠道投放的数万亿元资金源源不断地对冲着流动性的“偏紧”，导致央行宏观调控的本意一再落空。另一方面，外汇占款的快速增长一定程度上从结构上削弱了宏观调控效果。社会资金流向出口多和引资多的地区、行业或企业，而不是流向资金相对短缺的中西部地区和中小企业等，导致部分地区、行业或企业资金比较紧张的结构性矛盾依然存在。

　　所以，如果现行外汇制度不改革，货币政策的作用空间将会变得越来越小，央行货币政策的宏观调控也将难有大作为。可见，给货币发行机制松绑已刻不容缓。作为外汇制度改革的一种过渡，至少现在可以逐步把强制结售汇制度改为意愿结售汇制度，既可以缓解被动投放过多货币压力，又可以降低央票的发行成本。此外，也可以缓解人民币过快升值的较大压力。

　　在“二次汇改”一周年之际，改革与现行货币发行机制联系过紧的外汇制度，不仅有助于提高货币政策的宏观调控能力与效果，也有利于改善国内外经济环境。这是因为，目前美元处于相对“低位”，增加人民币汇率弹性可以释放人民币升值压力，也有利于全面改革人民币汇率制度。另外，当前中国的贸易顺差仍然很大，改变单向的贸易顺差压力，也符合中国“调结构”的经济战略，全面深入加快外汇制度改革，预示了尽管未来贸易顺差的收缩空间仍较大，但不会导致经济承受剧烈冲击。

　　最重要的是，在当前通胀和经济增长的双重压力下，货币政策要想拓展其有效的运作空间，改革与现行货币发行机制关系密切的外汇制度是一个重要的前提条件。