货币超发是指货币发行增长速度超过货币需求的增长速度，即货币发行量超过了维持经济正常运行所需要的货币量。过去30年我国广义货币M2的年均增长率为17.5%，远远超过10%的经济增长率，与此相伴随的通货膨胀、房地产泡沫、股市高价圈钱、高利贷盛行。特别是，2008年之后的一轮货币超发尽管促成了宏观经济“保8”的目标，但是，其造成的通货膨胀对宏观经济和国民福利产生了全局性影响，使当下的宏观经济面临通货膨胀和经济增长失速的风险，加剧了宏观经济的波动，恶化了居民的收入分配和经济结构。

    货币超发的成因

    我国改革开放以来持续的货币超发有三个主要原因:首先是商品市场化、股票市场、房地产市场和其他存量资本市场化的需要，即金融深化本身需要更多的货币支撑商品市场、公平市场、货币市场、资产市场的发展；其次，过分追求GDP增长目标扭曲了货币的职能，试图通过货币超发引起通货膨胀，刺激投资和消费；第三，大型国有企业、国有银行、房地产开发商一旦面临不利情况，就以其在国民经济中举足轻重的地位和自身利益，通过各种渠道倒逼中央政府出台有利于自己的政策引致货币超发。在历史上，我国为挽救国有企业出台过拨改贷政策、为挽救国有银行出台过不良资产剥离政策，为挽救房地产企业出台税收优惠、利率优惠、降低首付款比例等政策，这些都是倒逼机制发生作用的案例。2008年国际金融危机之后，我国货币超发成为一种世界性货币超发的一个环节，因此货币超发表现为自主型超发和输入型超发两种情况。

    赵志君，中国社会科学院经济所研究员

    汇率和结汇制度与美元超发是人民币超发的外部原因。为应对国际金融危机，2009年3月18日美联储宣布将购买3000亿美元长期国债，开启了第一轮量化宽松货币政策。结果，美联储实际购买1.25万亿美元抵押贷款支持债券、3000亿美元美国国债和1750亿美元机构证券，累计1.7万亿美元左右。2010年11月3日，美联储宣布推出6000亿美元的第二轮量化宽松货币政策。在封闭经济条件下，两轮量化宽松货币政策一定会增加美国的流动性，但实际上两轮量化宽松货币政策只部分增加了美国国内的流动性，大部分流动性在开放经济背景下通过现行的后布雷顿森林体系转移到他国，尤其是新兴市场国家。2009年，美国M2全年为8529亿美元，2010年为8816亿美元，同比增长3.365%，GDP同比增长2.9%，CPI同比增长1.5%，M2增长率-GDP增长率-CPI增长率为-1.035%。由此看出，尽管美国国内货币供给数量如此之高，却没有像很多新兴市场国家那样出现通货膨胀，说明美国量化宽松的货币政策具有世界性，由于美元的储备货币地位和美国经济的比较劣势，美国量化宽松的货币政策并没有使美元在本国范围内流动，而是大部分流向了发展中国家，在实行固定汇率和有管理的浮动汇率的国家不得不发行大量的本国货币对冲美元，引起发展中国家的通货膨胀。

    积极的财政政策和宽松的货币政策是人民币超发的内部原因。2009年我国政府公布新增贷款目标是5万亿，广义货币供应量（M2）余额增长目标是17%，实际执行的结果不很理想，当年实际新增贷款达到9.7万亿元，比计划多增4.7万亿，多增了94%；贷款余额增长为31.7%。M2的余额达到60.6万亿元，比上年末增长27.7%，比经济增长率高19个百分点；狭义货币供应量（M1）余额为22万亿元，增长32.4%；流通中现金（M0）余额为3.8万亿元，增长11.8%。M2占GDP的比率位居世界第一。2010年，我国货币广义货币供给增长17%的目标，实际增长19.7%，再一次大幅度突破年初的预定目标。

    货币超发的后果

    当然，这种货币超发是在2009年之后的4万亿投资计划、积极的财政政策、地方政府融资平台的泛滥、家电下乡、汽车下乡政策刺激下实现的。货币超发从短期看为保经济增长在8%以上，为缓解供给金融危机冲击，为保障就业发挥了重要作用，但是，从长期看，货币超发会造成一系列宏观恶果，正在逐步显现。

    首先，它导致了通货膨胀。货币主义大师弗里德曼认为，“通货膨胀无论在何时何地都是一种货币现象——通货膨胀的唯一原因是货币数量的增加。”因此，货币超发在初期表现为通货膨胀预期的形成，形成价格上涨的预期，首先表现为投资的增加、拉动生产资料价格上涨，投资成本的增加，然后带动消费品等下游产品和工资水平的提高。这时，老百姓发现，通货膨胀终于由预期变成了现实，发现存在银行里的钱贬值了，工资水平虽然提高了，但钱不值钱了，生活水平并没有提高。但是，通货膨胀一方面通过铸币税减少了普通民众实际收入、使百姓的储蓄资产缩水，另一方面通过抬高商品价格增加名义产量增加了政府税收。2010年物价水平的调控目标是居民消费价格指数增长控制在3%，结果增长3.3%，其中下半年出现了加速增长势头，2010年10、11和12月份分别上涨了4.4%、5.1%和4.6%。2011年的调控目标是4%，到今年5月份居民消费物价指数增长5.5%，高于调控目标1.5个百分点，可能再次突破全年调控目标。

    第二，它导致了资产泡沫。货币如流水，水多了，引起涝灾；水少了引起旱灾。这是人们通常把货币形象地比喻成“流动性”的原因。货币超发的本质是“流动性泛滥”，超发的货币流到商品市场引发通货膨胀，“算（蒜）你狠”、“逗（豆）你玩”，“将（姜）你军”、“猪坚强”，都是货币超发在商品市场的具体表现。超发的货币流到资产市场导致股市泡沫，投机盛行，把市场变赌场；超发的货币流到房地产市场引发房地产泡沫；流到艺术品投资市场引发天价的艺术品拍卖。

    第三，货币超发恶化的收入分配、扩大了贫富差距。货币超发是一种比个人收入分配所得税还严重的财富分配效应。货币超发不仅导致居民银行存款的名义收益率下降，而且还造成了实际损失，因为当通货膨胀大于名义利率时，实际利率为负。货币超发给一些人剥夺他人收入和财富提供了可乘之机。

    货币超发的受益者首先是那些率先得到贷款的人。在我国的体制条件下，最先也容易得到贷款的是国有企业，受益最大的是国有企业的职工。由于国有企业的预算软约束，国有企业与私营企业享受完全不同的国民待遇。在国有企业出现经营亏损面临破产风险的时候，它们能得到政府的救助。金融危机期间，私营企业职工下岗、工资下调的时候，国有企业职工不仅没有下岗风险，而且还提高工资，因为有政府的救助，它们从不担心企业倒闭风险。

    地方政府也是宽松货币政策的最大受益者。金融危机期间，各地政府纷纷增加政府融资平台，为了本届政府的政绩，极力扩大基础设施建设规模，它们先是抬高地价，然后以高价土地做担保从银行套取贷款，由于地方政府融资平台贷款大部分用于基础设施建设，投资周期长、资金回报率非常低，当土地价格下降时，容易导致银行不良贷款的增加。有些地方政府把银行贷款当作财政拨款来使用，压根就没有打算归还银行贷款，这更容易造成银行坏账。一些银行职工也从短期业绩考虑，对地方政府的还贷能力睁一只眼、闭一只眼，丝毫不顾忌地方融资平台未来的还款能力。殊不知，这种做法增加了长期风险，只是推迟了危机爆发的时间。

    富人和具有冒险精神的投机人也是货币超发的受益者。货币超发必然导致股市泡沫和房地产泡沫。股票市场和房地产市场投资和投机者主要是三类人，一类是受改革开放政策影响先富起来的一批人，因此资金实力率先进入股票和房地产市场；另一类是不算太富有，但富有冒险精神和赌性的人，他们在货币超发和低利率的环境下敢于大胆借入资金；这两类人都是积极主动的投机者或者投资者；最后一类就是或经济实力不足无法进入房市投机，或无冒险精神和风险承担能力的人，这类人是被迫进入股市的。基于对政府稳定币值、控制通货膨胀政策的信任，通常情况下这类人老老实实地把自己的大部分储蓄放在银行里或者购买政府债券。但是，在货币超发的环境下，当他们发现通货膨胀从预期变成了现实的时候，当他们发现年初提出的控制货币发行和通货膨胀的目标没有完成的时候，当他们发现自己的存款在一天天贬值的时候，他们不得不把存款从银行里提出来转投股市、进入房市，这时候往往正是股市和房市泡沫涨大的时候，也是面临股市和房市泡沫破裂的时候，他们将面临通货膨胀和资产泡沫破裂的双重打击。至此，国民财富再一次实现了重大分配：财富从民间转向了政府、从穷人转向了先富起来的人，从老实人转向了具有冒险精神、投机精神的人。

    第四，货币超发挫伤了社会各阶层的劳动积极性、创造性。在货币超发的情况下投机盛行，受房地产和股市泡沫的影响，股市和房地产市场的资金回报率远远超过商品市场的资金回报率。这导致超发的货币很容易流向股市、房市和期市。人人都想去挣快钱，梦想一夜暴富。企业家不愿做实业，工人不愿意按部就班地上班、学生不安心上学，科学家不安心搞科研，严重地影响了企业家应有艰苦创业精神、挫伤了科技人才的创新精神和脚踏实地的苦干精神。人们看到了银行业和证券业的高工资，看到了担保机构的高利贷的时候，谁还能心安理得地去赚辛苦钱？

    第五，货币超发伤害了政府信用。市场经济是一种信用经济，发行货币主体理应担负起稳定币值的责任。如果不能保持货币的稳定性，社会信用体系就会遭到破坏，政府、企业和个人行为就会受到扭曲，最终伤害的是政府的信誉。货币超发除了让老百姓被动地缴了铸币税之外，还造成了老实人的资产泡沫，使人们有被剥夺和上当受骗的感觉，严重地影响了货币政策的信用。

    需要什么样的货币政策

    理论和现实表明，货币的主要职能是价值尺度、流通手段、贮藏手段、交易媒介，因此维持币值的稳定是货币管理和货币发行机构首要的、不可推卸的责任。为达到稳定币值的目的，货币发行量必须与经济增长对货币的需求相适应。货币发行多了易引起通货膨胀、资产泡沫、投机盛行和资源浪费，货币发行少了易引起通货紧缩、失业和资产缩水。日本90年代的泡沫经济、美国的次贷危机和东南亚危机都是货币政策失当所造成的。我国目前的通货膨胀和房地产泡沫也是长期以来实行宽松货币政策的结果。

    我国货币政策的主要问题，一是市场化程度不足，过于重视法定准备金率和公开市场操作，忽视价格调节手段。一方面在信贷总量控制上容忍货币超发，引发通货膨胀，人为地控制存款名义利率，导致实际利率长期为负，侵害了存款人的利益。另一方面，通过贷款利率市场，对以国有银行为主导的金融体系进行利益输送，让银行获得超额利润。二是，中央银行的货币政策的独立性、自主性不够。地方政府、国有银行、国有企业为主导的经济体组成了强大的利益群体，形成了对货币政策倒逼机制。在这种情况下，中央银行很难独立地做出决策，而往往先考虑这些部门的利益。由于国有企业、地方政府获得了商业银行贷款的主要部分，负实际利率政策在很大程度上是为了缓解地方政府融资平台贷款和国有企业的还款压力，损害了银行储户的利益。三是过于僵化的贸易政策和汇率体制。钉住美元的汇率政策相当于我国执行与美国方向相同的货币政策，即我国的汇率政策使货币政策失去了独立性，然而，我国和美国不同的发展阶段和不同步经济周期要求我国执行浮动汇率政策和独立的货币政策。（赵志君）