本周三召开了2013年度券商创新大会，中国证券业未来发展方向成为市场关注的焦点。在中国当前市场环境下，所谓券商创新，实际上是监管创新。每一步创新都需要监管当局放弃自己的权力。但是，正如蒋经国先生说过的，“使用权力容易，难就难在晓得什么时候不去用它。”

　　中国证券行业缺乏创新、缺乏竞争的根本原因是监管制度和监管环境的制约。不对监管体制和监管思想进行改革而苛求券商创新，是本末倒置。中国证券行业目前还处于一个相对封闭的市场环境中，监管层的又一次更迭，债市稽查风暴爆发，使得证券行业的前景变数增加。成熟、开放市场中证券行业的发展规律值得借鉴。

　　成熟市场发展历程

　　从全球范围来看，证券行业面临转型的困境并不仅仅发生在中国市场，这种困境本身是金融市场发展的结果。从欧美成熟市场的发展历程来看，其基本规律是随着技术手段的进步、市场规模的扩大、参与者的增加以及监管和会计标准的统一，在金融市场买家与卖家之间的信息壁垒被逐渐打破。于是，传统证券、投资银行业作为中介的谈判地位和议价能力逐渐降低。单个业务领域出现同质化竞争，进而演变为价格竞争，最终导致这一业务领域不再有利可图，甚至由利润中心演变为成本中心。

　　证券行业主要包括三大业务领域：证券经纪、狭义投资银行和资产管理。经纪业务最早经历了上述历程，以致目前成熟市场上独立的证券经纪商难以存活。而狭义的投资银行业务目前正在经历这一痛苦的过程。2004年GOOGLE以荷兰式拍卖的方式实现IPO，已经为传统的投资银行业敲响了警钟。

　　最新的变化则发生在与中国有关的香港市场。2011年秋季，中信证券在港上市，在市场低迷的背景下，中信证券要求所有承销商“硬承销”以保证上市成功。这最终导致国际投行全部出局，而四大国有商业银行下属的证券公司成为承销团的主要成员——因为只有这些证券公司可以将包销的证券放入母公司理财业务的资产池中实现脱手。实际上是商业银行包销了中信证券。之后香港市场IPO案中聘用的承销商数急剧增加，而且无一例外被要求包销或锁定基础投资者，包销股票数量和基础投资者承诺认购股票数量决定一家投资银行在承销团中的位置。2012年海通证券H股上市选用了9家投资银行，人保集团则选用了17家投资银行。而最新的银河证券香港IPO选用了创纪录的21家投资银行。这说明一种市场态度，即各家投资银行并不具备独特的核心竞争能力，发行人宁愿将一家投资银行作为一个普通的机构投资者对待。同时，全球范围内各大银行对投资银行队伍的削减，可能反映了行业的某种更深刻变化，而不仅仅是适应当下市场环境的一种周期性收缩。

　　再以证券行业目前普遍倚重的资产管理业务为例。由于这一行业更需要有天份的基金经理进行统领，同时又需要足够的独立性以避免利益输送和利益冲突，一般大机构内很难形成足够的制度环境给予其合理的激励和制约。

　　总结成熟市场经验得出以下结论：随着知识、信息的扩散，交易者虽然在物理上还需要借助证券行业的渠道，但是在专业技能上已经逐渐“脱媒”。

　　聚焦中国市场

　　其实中国证券业面临着完全相同的问题，只不过在证券监管部门的强力干涉下，这些问题还没有显性化，往往以扭曲的形式表现出来。

　　目前中国证券公司主要的收入和利润来源于经纪业务。如果不是中国证监会以行政权力对最低佣金的维护，证券公司经纪业务可能早就陷入价格战的泥潭。由于证券公司的基础性利润存在，导致资源永远无法集聚和重新分配，同时造成所有参与者付出高成本。高成本反过来一定会抑制市场的发展。

　　国内券商的投资银行业务与经纪业务一样需要“靠天吃饭”。由于任何一个IPO、重组、增发都要证监会审核，监管层又惯于通过是否允许股票发行来“调控”市场，于是券商的投资银行业务很可能几年吃不上一口饭，一代投行人的青春荒废掉，或者是一旦股票发行开闸就暴饮暴食直至撑死。

　　每次IPO开闸，新股就遭到爆炒，根本不管是哪家投行保荐的股票。这个市场中只有一个创新者和投行家---证监会。其余券商、中介机构并不具备核心竞争能力，因此，投资银行业务从来就不是中国证券业可以赖以生存的具有可持续性的业务。

　　自2012年秋中国证券监管当局促进证券行业资产管理业务发展的有关政策出台后，券商资产管理业务普遍被视作未来证券行业的新支柱业务。但是最近债券市场稽核过程中所暴露出的问题恰恰说明，大的金融机构中很难提供激励和制约都比较均衡的制度环境以服务于那些明星基金经理、交易员和能够敏锐把握市场机会的管理者。而中国证券市场中本就老鼠仓盛行，综合化经营的金融机构开展资产管理业务更是无法避免内幕交易和利益输送的泛滥。道德风险反而成为中国市场中券商资产管理业务所面临的最大问题。

　　解决这些问题只有一个办法，就是降低市场准入的门槛，放弃监管者对于证券和资产管理行业牌照数量的控制。证券市场是一个需要英雄来统领的行业，而监管环境的改变才可能造就英雄辈出的舞台。

　　中国证券业创新方向

　　在可见的未来，中国证券行业创新的方向是提高行业的杠杆率，券商由提供简单的中介服务向为投资者提供全方位的信用服务转型，也就是中国证券公司转型为广义的投资银行。商业银行会为买卖房屋者和做生意的人提供贷款和信用安排并收取利息，而投资银行为买卖股票和公司的人提供融资和信用安排。

　　融资融券业务推出之后，券商已经感受到这一业务对收入增长的巨大贡献。如果在券商增加资本、增加负债业务的条件下，更加有效地安排交易制度，至少在五到十年中这类业务的规模还会持续扩大，使其足以作为券商继经纪和投行业务之后的又一个利润支柱。

　　但是这样的创新方向又引出一个更重大的问题，就是如果证券公司脱中介化而银行化了，具有了很高的杠杆率，目前金融行业的分业监管模式就会受到挑战。因为商业银行、投资银行和保险公司同样作为存款性机构，都应接受以资本充足率为核心的偿付能力监管。因而这就需要统一的金融监管机构。另外，证监会应摆脱对证券机构的直接管理而转为行为监管，打破证券监管部门与从业机构的利益纠葛，对促进市场公平、净化市场环境都有着基础性的重要意义。