基于周期的逻辑，萧条—复苏—滞胀—衰退是宏观经济逃不过的路径。2011年是典型的滞胀，2012年将会是典型的衰退，并演化为之后的萧条吗？答案是确定的，除非政府释放强大的制度红利，一如三十年来中国十年一个轮回的自赎与新生。

　　2008-2011，全球经济进行了艰难的再平衡过程。资源国、生产国与消费国都进行了一系列以货币刺激为唯一手段的技术性应对，因为没有触及利益的重新调整，新的增长点依然迷茫。于是，低位再平衡重新转向低位失衡。在这样的大背景下，中国从全球化获取的制度红利就此消失。当制造业美元渐行渐远的时候，中国整体面临着资产重估的考验。

　　如果将中国看成一份资产，那么它的价值就完全可以由资本资产定价的基本方法来确定。增长确定了基本的价值，通货膨胀决定了其风险溢价，信贷与外汇占款左右着流动性溢价，这是通用的估值模板。对中国来讲，还存在着特殊的制度溢价。看空中国或者看多中国者的失误往往是对此分寸步拿捏不好，以至差之毫厘，谬之千里。

　　从最新公布的数据来看，中国这份资产的吸引力已经大大降低。2011年11月的PMI数据为49，已经降到50的荣枯分界线以下，这意味着中国经济四年后重又回到衰退的轨道。与四年前的衰退相比较，本次衰退的幅度会小，但时间会更长。因为没有外需突然的收缩，断崖式的硬着陆不会存在。但由于内生增长的力量在对冲过渡刺激的负外部效应时，元气一点一点地消耗，增长的动力持续弱化。

　　不仅如此，中国经济在过去三十年“起飞”中累积的问题又不合时宜地叠加。总需求的收缩是一个必然的结果，这种结果又必然导致通胀压力减弱。于是，经济在一个箱体内运行。增长双位数的时代过去，预计2012年GDP增长率为8.3%。。但通胀率长期低于3%的时代也将不复存在，预计2012年通胀率为3.8%。增长与通胀的边界决定了中国资产的价值将不会高于2011年。

　　宏观经济波动的弹性减弱，暗示着中国经济周期的转换。2009-2010年中国经济实际上已经完成了一个上中下游正向传导的“小周天”循环，两次库存周期的运行表明始自2002年2月的延续了近十年的中周期已经结束。旧周期的结束，并不意味着新周期的到来。

　　新周期的确立总是充满曲折的，2011年成本的压力与需求的收缩使得中周期面临夭折。2012年依靠经济自身的能力还是无法确认新周期向上的趋势。从微观行为上看，至少在一季度企业还要经历一个痛苦的去库存过程。

　　当国际市场因为消费的收敛而迫使中国市场收敛，中国市场又因为过渡刺激而透支后，制造业将会在结构调整中直面刘易斯拐点到来后的刚性的成本压力。这种压力先是表现为企业盈利能力的降低，现金流显得特别重要。现金流不能维持的公司将不得不先是去库存，再是去产能，最后以破产倒闭为最终结果。产业开始分化，“外围”与“中心”的特征更加明显。中心的企业将会加快兼并重组的进程，外围的企业将会急剧地收缩。传统产业将亡，新兴产业尚无力承担起拉动经济向上的责任。规模扩张的外生性增长取代了以创新为特质的内生性增长，我们看不到新的主导产业的潜在角色，于是中周期将难以成为鼓励人心的力量。

　　当市场自生能力无力阻挡经济体的衰退时，寄希望于政府伸出援手是自然的逻辑。这里我们必须指出2012年的政府与2008年的政府作为的背景是完全不同的，最大的不同在于财政约束的不同。财政约束下的政府，必须面对支出的刚性与收入的弹性。经济弹性的减弱，必然减少2012年的财政收入。

　　而要维持刚性的支出，政府可以做的事情无非是：增加税收、增发货币以获取铸币税、债务增加、变现公有资产、放松垄断权。前面三者是常规的技术手段，后面二者是制度措施。在对市场自身力量弱化几无歧义的背景下，对于2012年宏观经济乐观与悲观的争论其实就集中在上述“三”与“二”博弈方式方法以及结果的分歧上。

　　11月30日央行三年来首度下调存款准备金率，给了市场很大的想象空间。先是数量化的降低存准率，再是价格化的降低存贷款利率，货币宽松必然带来信贷的宽松，三年前的一幕又要重演。我们判断中国既无必要，也没可能再这样做。M2/GDP高达1.94的历史上限与通胀与房地产泡沫的前车之鉴，使得货币也只能是定向宽松而不是全面转向。存准率还是要降，但利息很难再降，当负利率改变时，才有可能。时间估计是要到下半年了。

　　债务增发是确定的事情。与通胀相比，债务是政府最好的筹资工具，它虽然是延期的税收，但它却在当时被视为很好的资产。不仅中央的债务会增加，地方的债务也会增加。中央通过给地方减税，增大了地方借债的资本金，并采取结构化管理的方式，对不同的地方采取不同的措施。政府单纯地采取借债的方式显然无法从根本上解决增长的问题，在中国从增长转向分配的大背景下，政府借债更多地是来解决刚性的公共支出而不可能重复借债搞建设的老路。

　　上述的三项技术，我们已经论述了两项之无力。加税更不在其列，因为政府已经开始减税了。在衰退期，政府的减税是逆政治与经济周期的，这就不是技术手段，而是制度变革了。

　　从减税开始，我们会陆续地看到政府在2012年会进行一系列制度性的调整，这才是防止经济下滑的根本举措。在本届政府快要完成使命时，政治家留下宝贵的政治遗产是中国的政治传统。或许这些遗产并不会马上产生显性的效应，但它是慢慢发酵的，制度红利当为下一阶段的经济人持续享用。

　　根据我们的观察，政府正在加快公有资产的变现，同时垄断权也在逐步地放松。前者以地方政府为主，后者以中央政府为主。地方换届成功后，正在加快金融、资源、国有资产等整合的，中央以加快文化产业发展为主线，对于非主流价值观的管制正在放开。

　　中国改革开放的历史的来看，这些举措应无新意，改革与开放始终是中国政府面对危机时的不二法门，屡试屡爽。变革是目标、领导者与财政约束三个变量的函数，是政治家风险与收益的权衡。2012年中国经济衰退何时结束，以及之后若干年中国经济是否重新走上中周期繁荣的理想轨道，几乎全部由这个函数决定。中国资产的价值也会因此变得波动性十足，可以预计这种波动影响的不仅仅是经济。

　　制度变革是理想的，技术操作是现实的，决策者总是在理想与现实之间进行权衡。复杂的国际、国内政治经济环境决定了平稳过渡是中国政府收益最大化的选择。因此，不论是明年底的十八大、三月初的两会，还是已经要结束中央经济工作会议都会以此为最重要的决策主旨。在上述的指导思想下，政策制度定者将会以中国经济潜在增长率下降为基本事实来进行决策，这其实也是“十二﹒五”规划早就确定好了的。

　　市场对于中国政府为什么要降低增长速度很难理解，因为过去十年来，政府一直没有放弃“老八路”的思维，事实上每年的增长率都不会低于８%。我们指出，中国三十年的高速增长，已经遇到了天花板，过去几年的反危机，耗费了政府过量的财力。在这种情况下，顺势而为，有舍有得，适当地降低对增长速度的期待，决策便会不那么急就章。

　　上述理由并不会让市场确信，政府将会放弃高增长的目标。因为有一个公认的理由就是，增长的下降必然会使得中国的失业率上升，基于此，政府不得不重新刺激增长。我们坚定地认为，这一理由是不成立的。2011年2月中央提出了加强社会管理的工作指向，自此，增长下行的风险就已经大大地对冲掉了。其中的是逻辑是这样的：失业的增加，最大的风险是把经济问题演化为社会问题。政府大力修补养老、医疗、失业等法定社会保障网，并提高了支付水平。伴随着商品房的价格合量回归与保障性住房的大量开工，在通胀下行的背景下，增长中枢下移对失业的影响已经降到了最低水平。

　　从另一个方面讲，中国的很多中小企业在三年前的危机中就应该转型，在政府刺激的护佑下，三年来还无法生存，政府只能遂其愿。在救济企业还是救济工人方面，政府的偏好是非常明确的。生产是迂回的，政府救济是直接的，一步到位，直补工人比直补企业要好得多，少花钱多办理。

　　或许市场还有一个疑问，增长我们不要了吗？在三架马车中，消费相对稳定，净出口低迷，不要投资就是不要增长了。其实中央经济工作会议对此已经做出了明确的回答，我们要的是有质量的增长，这不仅是对中国资金来讲的，也是对全球资金来讲的。政府对于热钱的流出，表现出异乎寻常的冷静，并明确指出我们鼓励的是投资于中国高端装备制造、节能减排的资金。对中国的投资，政府也是希望不要留下烂摊子，保证已经开工的项目完工，其次，有序推进十二五规划的重点项目。在此基础上，加快转型，重点发展现代服务业。这都是正确的决策，也是理性的增长之道。

　　由于国际上货币继续刺激的潜在危险，我们不排除政府会为2012年的通胀治理留有余地的考虑。如此以来，政策就不会如2011年那样局促。政府现在并不认为通缩会马上来临，我们前面已经讲过了，由于中国没有断崖式的硬着陆，所以不会出现通缩。相反，由于国外的持续量化宽松，中国政府还是担心输入性因素对物价的刺激。2011年政府通过混身解数才将通胀压制在４%附近，过于费神费力。2012年为了平稳的过渡，断不允许通胀再牵扯如此多的精力，因此，也断不会放松对通胀预期的管理。

　　所以说，市场原来所期望的政府大放贷款的旧有政策思维是需要改变的。事实上，货币政策虽名曰积极，但其实根本就积极不起来。其一，过度刺激的后遗症还没有消除，重新刺激还远远算不上是伤疤好了忘了疼；其二，实体经济的的式微，本身对货币的新增需求量就会变小；其三，实体经济现在正在去库存，货少钱多显得流动性相对充裕。流动性与存货是一个硬币的两个方面，钱多了，货就少，货少了，钱就显得多。

　　这其实就是在讲，在对过去三年反危机的反思中，政府势必对货币投放持谨慎的态度。谋定而后动，在世界经济重新失衡的背景下，中国政府将不会如2008年底那样先行一步。政策将会在稳定、增长、结构与通胀之间取得弱势的平衡，边走边看，为防范公共风险的扩散与冲击，更为下一步更大的制度变革积蓄力量。

　　可以预见，政府将会在积极财政方面下更大的功夫，以保证经济在走向成熟阶段民众对三十年辛苦劳动成果的分享，保民生的福利支出必将增多。改革是需要做好公共风险的防范的，民众的满足是防范风险最好的工具。