平台“赢家通吃”效应叠加投资并购优势及免费、补贴等定价策略极易形成垄断行为，进而在市场份额、客户、数据等方面形成潜在进入者壁垒及市场支配地位，引发公共政策“孤岛”。垄断企业形成后，可以凭借垄断地位制定垄断价格，获取垄断利润。这在一定程度上扼制了非垄断企业发展，减弱了垄断条件下的竞争，不仅会损害消费者的利益，而且阻碍产业的发展和降低该产业在国际上的竞争力。
一、中美互联网巨头投资并购行为对比
(一)美国限制集中、合并的反垄断监管有效规范了互联网巨头的横向并购行为
美国的反垄断法由三部法律组成，分别是1890年颁布的《谢尔曼反托拉斯法》、1914年颁布的《联邦贸易委员会法》和《克莱顿法》。《谢尔曼反托拉斯法》是世界反垄断法的开山鼻祖，主要内容是禁止垄断协议和独占行为。随着美国自由竞争经济的发展，企业规模和市场份额作为判定垄断的指标略显不足。作为《谢尔曼反托拉斯法》的补充，《联邦贸易委员会法》增加了消费者权益保护和禁止不正当竞争行为等内容。《克莱顿法》则聚焦于限制集中、合并等行为，以期通过公平竞争带来创新，以创新最终保障消费者福利;该法明确规定的非法垄断行为包括削弱竞争或建立垄断的商业活动、价格歧视、搭卖合同、在竞争性厂商之间建立连锁董事会、在能够导致削弱竞争后果的情况下购买和控制其他厂商的股票等。
在经济全球化和信息产业迅猛发展的过程中，欧美的反垄断实践有效遏制了互联网科技巨头的横向扩张，促使其在业务纵深领域不断延伸。如AT&T反垄断诉讼将该公司拆分为 8个部分，虽然账面价值(Book Value)减少了 70%，但促使其在各垂直业务领域不断整合。IBM反垄断诉讼使得其硬件与软件、服务解绑，制造了一个巨大的软件市场。微软反垄断诉讼确立了微软 2015年之后的主营业务构成：更多个人计算、生产力与业务流程、智能云(见图 1)，保护了更加公平、开放和创新的软件市场结构。
(二)我国创新发展导向促使互联网巨头投资并购行为活跃
长期以来，我国在互联网领域推行“先试后管”“放水养鱼”等包容性监管策略，在培育基于互联网的商业模式、应用场景及信息技术创新的同时，也加剧了我国互联网巨头为构建其规模效应和赢家通吃优势而不断进行多元化扩张。从主营业务构成来看，阿里巴巴立足电子商务，不断向云计算和互联网基础设施、数字媒体与娱乐、物流服务等领域横向扩张，以生态体系的方式整合成“集团军”;腾讯以社交网络增值服务为切入点，不断拓展金融科技与企业服务、网络广告等多元化业务，追求流量变现与产业逐步渗透。与之相比，亚马逊则主要集中于互联网零售领域，在网上商店、零售第三方销售服务、网络服务、零售订购服务等方面不断深耕(见表1)。
表1 阿里巴巴、腾讯与亚马逊主营业务构成对比
2011年以来，中国互联网企业将其 100%的营收甚至以补贴等方式进行对外投资并购，投资与经营现金流占比为 78%~155%，一直处于大规模扩张期。截至 2020年底，经营现金流为负，投资和筹资现金流为正，经营活动现金流入小于流出，说明中国互联网企业盈利能力弱，偿债和周转能力低，可能会存在资不抵债风险。反观美国互联网企业，2011–2017年处于规模扩张期，但其用于投资的现金流绝大多数未超过营收现金流;2017年之后，美国互联网企业经营现金流为正，投资与筹资现金流为负，用于投资并购的现金流仅为其营收的 23%~26%。说明美国互联网企业经营状况良好，财务杠杆下降，投资扩张适度(见表2)。
表2 中美互联网企业现金流对比
二、中日线上线下融合发展对比
(一)日本通过征收电商税、稳定房屋租金、传统企业自建网站等方式，有效促进了线上线下协同发展
日本线下零售发达，便利店密集度约为中国的6倍。电子商务被视为线下渠道的拓展，最终为实体零售服务，因此，日本税收政策并不对电商有所倾斜。日本早在 2000年就成立了电子商务税收稽查队，对电商征收同线下实体店相同的税收，减小电商在价格上的优势，不至于使线上同线下拉开太多差距。此外，日本特殊的房屋租赁法规定，除非有合理的理由，否则房东在租期内不能随意涨房租，并且如果租客不主动取消租约，房东不能随意赶走租客收回房子，这些法律规定对便利店租金的稳定性起到了很好的保护作用。
在销售渠道选择上，日本企业非常注重品牌建设，更倾向于建自产自销的B2C网站，独立支持整个商业链：网站设计、网络支付、物流、仓储、生产制造。这也造就了日本传统行业数字化转型与跨界比较成功，如日本电信集团NTT、移动通信网络AU、索尼SONY，都有自己的互联网产品。
在快递方面，日本快递行业标准十分规范严谨，国土交通省、总务省、经济产业省均制定了相关法律法规，国土交通省于1990年颁布《标准宅配便运送约款》(2003年进行了修订)，分总则、接受物件、交付物件、指示、事故、责任等条款，对快递各个环节的责任均有详细规定。从市场结构来说，日本国内前三家快递企业大河运输(隶属雅玛多集团)、佐川急便、日本邮政的市场占有率超 90%，形成寡头竞争格局。加之日本违规成本代价高昂和对企业形象损害较大，使日本宅配便公司对网站的管理十分严格，快递员薪酬也比较高，并且不受区域收件数量等影响。如大和运输东京都内业务员的时薪基本是1000～1200日元(高于餐厅、便利店等)，交通补贴实报实销(最高每天500日元)，保险也非常齐全，快递员不会为揽业务而违反安全规程收寄件。
(二)我国互联网平台通过用户规模效应形成客户资源垄断优势，可能导致传统企业线上销售必须“选边站”
艾媒数据中心2019年中国线上消费者消费渠道分布调查显示，选择电商平台进行在线消费占比61.6%，选择品牌官网占比35.3%。除其他外，选择“小程序”和“微商代购”的线上消费者占比相差极小，分别为13%和12.9%。
中国连锁经营协会与德勤对从事直营B2B商品销售的企业、直接销售商品给消费者的电商B2C零售商、综合品牌制造商的线上销售业务、零售企业直接销售商品给消费者等四类企业进行了调研，并发布“2020中国网络销售TOP100榜单”。其中，十强企业总计销售额10421.9亿元，占总榜单销售额的83%，京东、苏宁易购和天猫自营三类平台的网络零售额为6811.73亿元，占总榜单销售额的55%。这表明，各大企业网络销售呈现两级分化态势，头部企业占据了网络销售的大部分市场份额，互联网平台依然是传统企业线上销售的主渠道(见表3)。
表3 中国网络销售 TOP10
数据来源：中国玩具和婴童用品协会。
我国互联网平台巨头凭借用户规模优势吸引传统企业成为平台商户，这种网络平台与供货企业相分离的模式可能在扩大传统企业营销渠道的同时，也会导致传统企业必须依附于互联网平台巨头进行在线交易，在遵循平台规则与扩大销售额的两难选择中寻求平衡。如近年来屡次曝出平台大促销时要求商家“二选一”问题。
三、中美互联网企业估值对比
企业估值，是在对企业所处产业环境进行整体分析的基础上，利用多种指标数据和估值方法，识别企业内在价值的一个过程，是企业投融资、交易的前提，也是企业筹集资本、并购、重组、出售资产或业务等各种交易进行时定价的基础。正确估值依赖于估值者对市场预期和企业成长潜力的判断。常用的估值方法有相对估值法和绝对估值法，其中，相对估值法如市盈率(P/E)是大部分互联网公司的主流估值方法。此外，企业价值倍数(EV/EBITDA)是美国的股票估值以及投资并购最常用的估值乘数，反映了投资资本的市场价值和未来一年企业收益间的比例关系，该指标由于考虑了企业的负债，能更准确地衡量一个企业的估值。
(一)2000年全球科技网络泡沫挤出效应显现，美国互联网与科技巨头估值下滑且逐步趋于稳定
美国互联网企业的估值存在“资本定价霸权”，即企业有无盈利无所谓，企业上市后长期不盈利也无所谓，只要能拢住资本市场的信心，就能靠“创造市值”并转手来赚钱。统计数据显示，美国计算机及软件行业的市盈率自2001年互联网泡沫后经历了大幅下滑。近十年来，标普500互联网软件与服务行业市盈率在 17~50倍的范围波动。如谷歌、微软和甲骨文近十年净利率水平较为稳定且保持在正区间，苹果自2007年推出iPhone并确定其主要业务后盈利水平稳定，市盈率在10~20倍之间波动，波动幅度较小。微软公司在2014年以前，市盈率长期在10~20倍间波动，近年微软的市盈率上升趋势主要受公司战略转型成功影响，市场明显给予估值溢价。谷歌的商业模式较为稳定，营业收入以广告收入为主，除个别异常时点以外，谷歌近年的市盈率稳定在 30倍左右。
(二)中国数字经济迅猛增长、风险投资活跃及先试后管的监管方式推升互联网与科技企业高估值
近年来，数字经济已成为全球发展速度最快、创新最活跃、对经济社会影响最广泛的新领域，是市场竞相追逐的资本热点和投资风口，有效提振了资本市场的信心，为互联网企业提供了广阔的成长空间，人工智能、电子商务、交通出行、普惠金融、自媒体不断孕育出高估值独角兽企业。
从中美互联网头部企业市盈率对比来看，中国互联网头部企业市盈率、企业价值倍数均值为美国的两倍，但市净率却低于美国互联网头部企业均值。这反映了中国互联网巨头估值虚高，给投资者以高预期收益的假象，可能会产生大量资金买入行 为，推高股价，而在实际收入偏低情况下，可能产生资本套现进而损害广大投资者利益的行为，导致出现系统性资本市场泡沫风险(见表4)。
表4 中美互联网企业 2020年第三季度估值对比
四、对我国反垄断规制的启示
(一)结合平台经济特点，对经营者集中进行判定
经营者集中，是指两个或两个以上的企业相互合并，或者一个或多个个人或企业对其他企业全部或部分获得控制，从而导致相互关系上的持久变迁行为[1]。分为横向集中、纵向集中和混合集中三种类型，表现为经营者合并、取得股权或者资产、通过合同方式取得控制权或者能够施加决定性影响等形式。监管集中控制行为是反垄断的重要措施之一，目的是防止企业联合来限制竞争。我国制定了《反垄断法》中的经营者集中控制制度，实行事先申报为主，事后申报为辅的申报制度[2]。也作出了申报集中应当提交“集中对相关市场竞争状况影响的说明”的规定，但对于经营者集中申报审查等标准未做合并行为类型的区分，进而导致对应的法律分析和规制手段缺失，落后于国际立法前沿和监管实践。
借鉴欧美反垄断规制的制度设计、实践经验并基于互联网平台交易特点，我国反垄断执法机构对经营者集中进行判定要把握以下几点。一是对相关市场进行界定时要充分考虑横纵合并对竞争影响的差异，研究和制定有效可行的纵向合并指导文件。
数字化背景下跨界扩张门槛降低、领域边界被打破，数字经济下的纵向合并案件也呈现出多样性和复杂性。如产业互联网平台发展和商业模式创新，可能带来产业链上下游龙头企业纵向合并行为，进而通过数据的集中控制或协同效应构筑市场壁垒，减少外部竞争性企业的进入。二是对市场支配地位进行判定时，要充分采用适合互联网特性的分析指标。确定市场份额和市场集中度是对经营者集中进行判定的重要前提。因平台的双边与多边市场特性，数字市场的范围经济与用户规模效应凸显。在对平台经营者集中行为进行审查时，对市场份额的计算除考虑传统的以营业额为主的指标外，还需考虑交易金额、交易数量、用户数、点击量、使用时长或者其他指标在相关市场所占比重等因素。三是要关注因经营者集中带来的市场支配地位传导效应、数据集中控制、技术创新阻碍、市场进入壁垒等。如欧盟的反垄断聚焦平台生态传导和数据集中效应，美国在反垄断规制上强调对平台垄断行为的经济分析，支持一定程度的市场集中对创新的正向促进作用[3]。
(二)保护数字市场创新与竞争活力，防止资本无序扩张
如何看待创新与竞争的关系，是反垄断执法考虑的重点。无论是熊彼特(Joseph Schumpeter)“破坏性创新”理论[4]所主张的“垄断企业具有创新的激励和能力”论断，还是阿罗(Kenneth Arrow)关于“竞争有利于创新”的“在位者创新惰性”假说[5]，两者均认为市场需要保持可竞争性、专有性和协同性，才能使创新蓬勃发展。
互联网平台是数字经济背景下科技创新和商业模式创新的市场主体。凭借数据、技术、资本优势，在网络正外部性推动下，互联网平台更易构筑传统行业难以企及的竞争优势。但资本的无序扩张蔓延至实体经济，会引发产业市场结构、竞争状况等变动，极有可能产生排除或限制竞争、抑制创新、损害消费者利益的后果。
将创新纳入反垄断法分析框架时，一是要评估垄断对创新带来的影响。如美国司法部和联邦贸易委员会于 2010年联合发布的新版《横向合并指南》，将由损害创新竞争引发的单边效应加入合并审查的考虑之中。欧盟依据 2004年出台的《横向合并指南》，将创新减少带来的竞争损害与商品和服务的价格上涨或产量、选择、质量的降低等同起来。欧盟 2008年《非横向合并指南》指出，即使合并后企业的市场份额低于 30%，如果交易涉及可能在不久的将来大幅扩张的创新型企业，则该交易也将受到重点审查。二是确保企业线上线下协同发展与公平竞争。根据平台经济发展状况、发展规律和自身特点，强化竞争分析和法律论证。互联网巨头抢占市场的手段是先通过金融资本优势扩大市场份额，再通过垄断地位抬高物价，形成不公平竞争。反垄断规制旨在打击线上价格补贴、资本无序扩张等恶性竞争行为，加强信用体系建设，营造法治化的营商环境，促进线上线下及不同行业、不同企业之间的公平竞争。三是要防范“资本大树之下，创新寸草不生”的风险。互联网本身就是一个强有力的垄断工具，极易形成市场与财富垄断效应，资本的加持，更加助长了其垄断扩张能力与逐利本能。针对一些互联网巨头全产业链扩张行为，即向上进入种植领域挤压菜农、果农，向下进入零售领域抢蔬菜、水果摊贩的饭碗，横向与蔬菜水果批发市场争夺市场主导权，在尊重市场规律的前提下，为资本主导的互联网巨头投资划出一定边界，可让中小企业创新更具活力。
(三)关注互联网巨头的价值传递，客观评估互联网反垄断执法可能带来的影响
《互联网平台竞争与垄断观察报告》显示，2017年至2020年12月10日，谷歌、苹果、亚马逊、脸书(GAFA)在全球数十个国家和地区至少遭遇了111起反垄断调查及纠纷。对这些互联网巨头的指控主要包括掠夺性定价、捆绑销售、限定交易、算法操纵、数据集中、猎杀式并购等。我国与欧美存在体制差异，国内互联网巨头不可能像GAFA一样对国家政治、文化、社会、舆论等产生重大影响。我国数字经济带来的消费红利使消费者幸福指数大于欧美。
在互联网反垄断执法方面，需注意以下三点。一是发挥互联网巨头引领数字经济发展的优势。联合国贸易和发展会议数据显示，全球市值最大的20家数字企业中，有40%拥有基于平台的商业模式。七大“超级平台”——微软、苹果、亚马逊、谷歌、脸书、腾讯和阿里巴巴，占前70大平台总市值的三分之二。这些互联网平台不断成长，并主导了关键的细分市场。2019年我国消费电子商务规模约为美国的3倍，处于全球领先地位，工业电子商务的普及率达61%，应用领域从汽车、电子、钢铁等领先行业逐步向纺织、食品、轻工行业渗透，在实现互联网与制造业的融合创新及企业间的跨界合作上做出了有益探索。二是防范反垄断带来的系统性资本泡沫破裂风险。互联网企业估值广泛使用且高度依赖注册用户数、浏览次数、访问量、商品成交额(GMV)等互联网特有指标。为了在激烈的竞争中维系高估值，互联网指标成了造假的重灾区，催生了一批“打擦边球”的高估值独角兽企业。反垄断执法可能会加剧高估值的“婴儿肥”企业失去金融资本支撑而带来资产泡沫破裂风险。如瑞幸咖啡通过财务造假，使估值翻了2倍。在短短两年时间里，募集了超过10亿美元资金，开出了超过4500家咖啡门店，刷新了中概股最快上市纪录，但财务造假也使公司价值大幅缩水并退市，其从美股上市到退市只有13个月。三是引导互联网巨头发力高精尖技术研发并积极开拓国际市场。中国互联网巨头是从应用驱动创新成长起来的，人口红利叠加丰富的产品体系及应用场景，给消费互联网以快速成长的空间。中国互联网巨头的并购扩张多倾向于生活服务类应用场景创新。反观欧美互联网巨头的发展之路，多是技术创新驱动，发力量子通讯、火箭、卫星等高科技领域。基于保护市场创新与公平竞争，提升消费者福利的反垄断执法目的，应该鼓励我国互联网巨头瞄准高精尖技术研发，在高端芯片、航空航天、生物医药、无人驾驶等领域发力，或通过拓展国际市场，提升企业的国际竞争力。(参考文献略)
作者单位：国家工业信息安全发展研究中心
