资本市场是企业实现直接融资的市场，它和银行融资的平衡发展，有利于构建更为健康的金融结构，也有利于系统性风险的分散和承担。对于企业来说，利用资本市场实施股权融资，则是充实权益资本、增强负债和发展能力的基础。实现社会资源的有效配置，也需要定价合理、流动性和吞吐能力强的股票市场，特别是均衡有效的新股发行市场。

　　中国资本市场历经20多年的发展，市场规模和流动性以及定价的合理性，都有很大的改善，特别是新股发行市场，已经成为全球的重要市场，新股发行的程序规范、市场容量、定价效率等也都有显著的改进和发展。

　　不过，毋庸讳言，中国的A股市场尤其是新股发行市场，在市场制度建设和功能效率方面依然存在诸多亟待解决的问题，需要大刀阔斧的改革。另一方面，A股市场的规模和容量，新股发行市场的承接能力和定价效率都有跨越性的发展，已为自身的继续改革完善奠定了较好的基础。

　　主要问题

　　由于“新兴加转轨”的市场特征，在A股市场的不同发展阶段和市场环境的不同时期，新股发行市场的主要矛盾和问题也有明显的差异。

　　2005年之前，监管机构主要通过配额、通道或者核准等方式控来制新股发行总量；2000年-2001年间，做过新股发行市场化定价的短暂尝试，但主要还以限定发行市盈率上限的方式来管理新股发行价格。新股发行市场无论是市场募集资金的资源配置，还是新股价格确定，都呈现很强的政策导向，其微观资源配置和价格发现机制基本不存在。

　　2005年开始实行询价制度，采用国际市场通行的向机构投资者累计投标询价方式确定新股发行价格，买卖双方的判断和意愿通过询价过程得到体现，微观的价格发行机制得以建立。此阶段监管机构通过设定询价结果均值的定价上限和“窗口指导”，实施一定程度的新股定价和募集资金规模控制。

　　由于2006年-2007年出现的二级市场大幅上升，新股价格平抑伴生新股上市首日大幅上涨和其后持续上涨，市场主要的批评在于定价的行政干预。但是，在此阶段，询价制度和战略配售、“绿鞋”等机制有较充分的实践，新股发行市场的基本制度和微观机制得到夯实和发展，形式上已经与国际市场较为一致。

　　2009年6月，中国证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，启动新一轮新股发行体制改革，同时恢复由于全球金融危机暂停一年多的新股发行；2010年10月，中国证监会发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见》。针对前期改革反映的矛盾和问题，监管机构力图通过完善制度进一步强化市场约束，推动发行人、投资者和承销商等市场主体“归位尽责”，使新股价格更能反映市场选择。

　　此阶段监管机构基本放弃对新股定价和募集资金的“窗口指导”和控制，而同期创业板推出和中小企业板审核速度加快，总体呈现新股“高发行价、高市盈率、高募集资金”，以及上市后价格不断下跌，发行市场和二级市场价格倒挂的现象。二级市场投资者的利益损失，转化为对监管机构在发行市场管理不够的批评。基于这样的批评，监管机构也将深化改革的方向调整为着力改变“新股价格畸高”和降温“新股热”。

　　所谓“三高”问题，主要是相对于二级市场可比行业定价的高发行价，加上上市首日的习惯性“炒新”资金的追逐，造成二级市场价格的逐步回落。“三高”问题具体表现如下：

　　——不同的细分市场，“高发行价”的问题也存在程度差别，相对于A股二级市场平均市盈率，主板平均发行市盈率的平均差值最小，为12.23；创业板最高，为32.27；中小企业板为19.86。这和创业板和中小企业板新股发行量较小有关，也与二级市场创业板、中小企业板股票定价高于主板市场有关。

　　——资金超募与回报增长不匹配。2009年6月之后，新股发行超募成为常态，平均超募比例为160%。其中，主板、中小企业板及创业板新股发行的平均超募比例分别为101%、149%和187%。但是，除2010年外，2006年-2009年存在超募情况的公司在上市后第二年的平均净利润增长率，全部低于同期的A股市场平均值。

　　以2006年IPO的超募公司为例，其2007年-2011年的累计净利润增长率为108.51%，而A股市场的平均值为158.43%。2006年以来，存在超募情况的公司上市之前的ROE均高于同期全部A股市场公司的平均值，而上市之后其ROE水平出现较为明显的下降，且绝大部分存在超募情况的公司低于同期A股上市公司平均水平。投资人支付给发行人超额的募集资金，但并未获得超额的回报。

　　——破发造成投资者损失。

　　2011年后，新股的上市首日跌破发行价的比例约为24%，但上市首日的平均收益率仍达到21.54%。而上市仅仅五日后，新股交易的累计平均收益率下滑至-2.62%，上市一年后新股交易的累计平均收益率为-30.51%。截至2012年4月15日，2011年后新上市公司股价跌破发行价的比例高达82%，破发的损失主要由频繁参与新股交易的投资者承担。

　　——一二级市场的不平衡。由于受到上市首日的习惯性“炒新”资金的追逐导致资金囤积一级市场，一级市场存在大量申购冻结资金。2009年12月，一级市场申购冻结资金量占二级市场成交额的比重高达140%，二级市场则交易清淡疲弱。

　　A股市场新股发行高定价已成为目前较突出的市场特征，需要加以考虑和解决。但是，中国股票市场的结构和深度已非当初，作为全球最重要的新股发行市场之一，在分析存在问题和完善方向方面，需要做出更为细致的区分和判断，特别需要区别基础制度性的问题和阶段性的市场主体利益平衡问题。

　　制度完善和利益平衡两类问题的重要性与基础性是不同的。应该避免以利益平衡为导向的改革冲击建立市场化适当机制的优先性。对于“新股热”的问题，要看到定价非均衡对投资者利益的损伤，不利于市场风险的管理，也应看到新股市场“热”对便利融资，促进企业和资本市场发展的正向作用。

　　在各阶段不同的矛盾与问题背后，首先直接反映的是市场各方主体的利益之争，而更深层次的问题仍然是市场和政府发挥作用的边界应该如何划分。这是非常重要却很难把握的问题，监管政策应当是对规则的适当性和公共利益、外部系统性风险承担监督和管理责任。具体的规则和制度的制定必然会考虑和影响到各市场主体的利益和彼此之间的利益分配，但是，这不应该是规则和制度制定的基础。

　　具体到目前A股发行市场的高定价问题，有市场基础制度和规则方面需要完善之处，但也涉及利益平衡的判断问题。新股的高价发行，从当期利益分配角度，获益最大的是发行人和发行人股东，支付成本的是发行市场认购股份的投资者，持续的成本支付则是参加二级市场交易的投资者。需要分析原因，以选择有针对性、综合化和持续性的解决措施。

　　制度和技术成因

　　A股新股高发行价的形成和持续，是多方面因素造成的，其中既有市场基础性的供求关系和制度规则约束，也有投资者群体的结构与质量，还有诚信和市场约束成本的问题。

　　——卖方市场的供求关系。

　　虽然A股发行市场发展迅速，但相对于投资需求和社会整体的融资总量，其规模仍然较低，现阶段还是基本处在卖方市场状态。卖方市场的形成基础，主要是发行审批、利率管制和金融发展仍然不能满足居民的投资理财需要，投资者缺乏多样化和稳定的投资渠道。

　　在A股市场，2005年以来，其卖方市场的基本特性决定了新股发行人易于获得较高的投资者报价反馈。2009年之前的“窗口指导”抑制了新股的高定价，随后的减少干预则将卖方市场的特点现实地转化为发行人获得高发行价，一二级市场的投资者为此支付溢价。而当二级市场资金供应和发行人盈利增长不足以支撑高定价时，投资者支付的溢价将随着市场价格的趋势性回落成为现实的投资损失。

　　卖方市场的特征根据供求关系的差异也会有表现程度的差别。这在二级市场上表现为，平均市值较大的主板市场估值水平低于平均市值较小的中小企业板、创业板。在新股发行市场上也有同样的价格结构关系。而在成熟的股票市场，基本的供求关系逐步实现平衡，短期供求对市场价格结构的影响较小，市场价格决定中基础价值和预期的作用将更为重要。

　　——一二级市场投资者结构的不对称。

　　理论上讲，如果一二级市场的投资者都是同样结构的群体，发行市场价格的确定，无论相对于二级市场价格或高或低，都将在同样群体的投资者之间获得消化和平衡。而在目前中国的股票市场，发行市场主要的买方是机构投资者，二级市场个人投资者则是重要的参与方。相对而言，作为发行价格形成买方代表的机构投资者，在反馈发行定价方面更为谨慎，也有比较好的信息获取和分析能力；而个人投资者在定价方面一般更为从众，信息获取和分析能力也较弱。

　　这种投资者结构的差异，在正常的情况下，表现为发行市场价格相对于二级市场的折让。但是，如果它被发行人利用，用来说服发行市场的投资者以“博傻”，则很可能转变为发行市场和二级市场的价格倒挂。按照目前大多数IPO公司发行规模较小、网下发行较低的比例，以及仍然较多的个人投资者聚集新股网上申购，发行人有很强的动力争取高发行价，而相应的成本有限。

　　——微观的定价机制。

　　在A股的发行市场，公司股票发行价格的反馈是通过信息披露——路演——报价——申购等多个环节，逐步发现和实现的，参与各方有较充裕的时间接受、获取和分析信息，也有较多的时间沟通、磋商和争取。而二级市场的新股首日定价是通过短时间的集合竞价撮合成交确定，是竞争性报价，时间短、且不可避免受到短期市场情绪影响，加之主要是个人投资者参与，以及供应量有限和部分博弈追逐行为的存在，易于偏离市场稳定的交易定价区间。

　　而新股上市后的长期价格变化，由于包括机构投资者在内更多的投资者参加，也必然向可比的市场和行业定价回归。这种微观价格发现机制的差异，和一二级市场投资者群体差异的结合，成为阶段性价格倒挂“博傻”格局的重要形成原因。这种情况在中小企业板和创业板的小盘新股发行上市中更为严重。

　　——机构投资者的发展不足。

　　一二级市场投资者结构差异，是发行市场和二级市场微观价格发现主体差异的基础，也在整体上反映了目前A股市场机构投资者仍然缺乏。随着市场规模扩大和上市公司增加，个人投资者在股票市场上充当主要的交易群体，是和其财务资源以及信息获取、分析和判断能力不相适应的。这种格局的形成，除去文化习俗的影响，也反映了专业机构投资者的发展与居民理财需要的不相称，也和舆论导向有较大关系。

　　专业机构投资者的发展不够，一方面体现在规模上，与目前的市场容量、居民的储蓄资源不相适应；另一方面，这可能也反映出目前专业机构投资者针对居民个人的理财能力和信誉认可度仍旧不高。不断发现的基金公司委托—代理责任问题，也同时揭示机构投资者对受托责任的尊重和执行仍需提高。排除企业发展前景较好，以及机构之间长期的业务合作与支持因素，这可能是发行市场可以获得高于二级市场定价反馈的部分原因。

　　——预期粉饰和历史经验。

　　在2009年6月新股发行制度进一步改革之后，由于不再对新股发行定价实施窗口指导控制，发行人和承销商有更大的激励争取更高的发行价。发行人和承销商对前景的预期也有较强的粉饰意愿。同时，由于新股发行市场总体给投资者带来较高正收益的历史经验，机构投资者有可能出于各类原因被说服配合，而个人投资者的从众的短期心态也易于被利用。

　　历史上“新股不败”的经验，对新股相对于二级市场增长空间的信念，部分以新股投资为主要资金运用方向的短期资金，还有部分个人投资者的账户设定自动申购新股，也是导致一级市场热二级市场冷的重要原因。

　　以上分析表明，新股发行市场历来的争议和问题，所反映的问题并不局限在一级市场，而是股票市场乃至中国金融体系和资本市场发展各方面问题直接和间接的反映与汇集。有系统性的特点，也有阶段性的特征，还有非经济因素的存在。

　　实际上，针对目前的新股“高定价”和“新股热”也有不同的观点和判断。有人士认为，新股发行定价高主要是阶段性的市场问题，如果新股发行规则适当且运行规范，发行人已经作出充分详尽的信息披露，按照买者责任自负的原则，对于倒挂的发行市场价格监管机构不应直接干预，而主要应是完善制度和规则，倒挂是不可持续的，可以靠时间来消化和换取溢价的成本。从市场表现看，确实也可以看到创业板、中小企业板的换手率在逐步下降，并向主板市场靠拢；而新股发行定价相对于二级市场的溢价率也在逐步回落。

　　但是，也有人士认为，新股高价发行既反映了现有制度规则的不健全，市场价格发现机制的扭曲，也是A股市场各方面问题的集中反映，倒挂对中小投资者利益形成直接损害，也不利于一二级市场的均衡发展，监管政策应采取综合措施予以调控。

　　我们认为，作为转型和发展中的新兴资本市场，中国的股票市场同时存在制度完善和利益平衡的问题。面对基础制度的持续完善和阶段性矛盾和问题，不论是从公共利益还是履行监管责任的角度看，监管机构应当有反应和作为。同时，也需要看到问题现象出现原因的复杂性，新股发行市场的改革只能是逐步推进和不断完善的动态过程，较难避免市场的成本支付和过程的曲折，毕竟市场系统化的成熟和完善有其内在的规律和发展的时间需要。当然，这也是保持长期信心的基础所在。

　　全方位改革

　　市场化基本规则的运行效率和结果均衡，既要依赖于价格发行机制的合理完善，也要依赖于发行人、投资者和中介机构的成熟规范、归位尽责的运转与博弈，以及市场信息披露的高质量和各类委托代理责任的适当践行，还有充分的舆论监督、市场监管和司法保护等。

　　市场化的新股发行制度更需要系统化的市场条件支持。在市场的基本供求关系、市场主体的成熟规范、质量和结构、交易价格发行机制，还有投资者保护制度等方面，目前的A股市场还有很多的不平衡和不完善。如果不能获得系统化的条件支持，局部的市场化有可能成为各种市场不平衡和不完善因素集中体现和爆发的出口，并导致利益关系的失衡和异常。目前阶段新股高价发行和一二级市场倒挂，正是这种情况。

　　对于这类以系统性因素为基础体现的阶段性局部矛盾，简单的局部倒退是不可取的，而以暂停新股发行，寄望推出一套新的规则解决全部问题也是不现实的。

　　应根据实际、综合考虑从持续的制度完善和阶段性的监管调控等多方面着手采取措施以逐步解决。但是，在改革完善的过程中，持续的制度完善和阶段性的利益平衡在重要性和优先性方面是不同的，需要考虑和区分这种差异。

　　改革在关键方面应有远期的目标，对于制度的持续完善应坚持市场化的方向不变，并以标准、规则与程序为载体；而阶段性的利益平衡，在实践中也应考虑各种阶段性监管干预措施的合理性和必要性。同时，需要以更为全面系统和持续的配套改革措施，逐步减弱乃至消除市场各方面的不平衡和不完善因素，尤其是习惯观念上的痼疾。

　　——市场功能归位。

　　中国长期以来的主要观念是，股票市场的主要功能是为企业改革发展服务的。这是不全面和不均衡的。事实上，社会资源的市场化配置效率提高和实体经济的发展需要强大而有活力的股票市场的存在，而股票市场的价格发现和资源配置等功能的基础，是要能够为投资者提供长期回报。

　　如果忽视股票市场投资回报的功能，或者市场不能够给投资者提供合理的长期回报，这样的股票市场必定是不平衡和不可持续的，也不可能真正实现有效的价格发现和资源配置。其结果将是市场的不稳定和社会资源配置的低效率。无论是新股发行市场还是二级市场，强调和保护投资者回报，都是市场保持吸引力和持续健康发展的基础前提。

　　具体而言，新股发行市场是二级市场新鲜血液的来源，承担着重要的企业融资和社会资源初次配置功能。新股发行市场作为批发市场，相对于以零散交易为主的二级市场，正常的价格关系应该有一定幅度的折让，能够给参加的投资者提供合理的回报，这也是给二级市场投资者留有增值空间的基础。

　　而二级市场是股票流通的市场，同时也是资本流动重组和持续融资的支持市场。虽然市场的估值体系是相对和动态变化的，投资者回报来源的基础仍然是上市公司持续经营绩效的改善提高，以及对投资者投入资本远期回报现金流的承诺和安排。

　　市场建设发展和监管政策的制定，以及局部利益关系的调整和平衡，都应基于对市场结构、功能科学合理的理解和定位，也都应有利于强调和保护投资者的合理回报。

　　——发展机构投资者。

　　目前，A股市场有2370多家上市公司，市场投资工具和标的也在不断增加，大多数个人投资者在信息获取和分析判断能力方面是难以与专业机构投资者相比的。而众多个人将时间、精力耗费在管理不多的个人资产投资股票上，对于社会整体而言也是不经济的，也不符合专业化分工的效率原则。

　　由专业的机构投资者来管理资产、做出投资决策，应是更为合理和有效的方式。持续发展多样化的机构投资者，使大多数的个人投资者都能够根据风险承受能力选择受托管理机构来参与股票市场，对于一二级市场的投资者结构适当和价格博弈的均衡、噪声交易的降低等都是有利的。目前，A股市场中小企业板、创业板二级市场定价远高于主板市场，也是和大量个人投资者集聚和偏好小盘股炒作有关，市场投资者的机构化将有利于改善二级市场的估值结构，进而缓解新股，特别是小盘新股“热”的问题。

　　市场投资者结构的机构化也有利于上市公司股权结构分散、治理结构完善和对外部投资者回报的关注。而且，在推动社会保障、年金等长期资金参加市场之外，应鼓励各类专业机构投资者的设立和发展，既要持续发展以相对收益为导向的共同基金类投资者，也要鼓励发展以绝对收益和程序交易等为导向的另类投资者。

　　规模庞大、结构丰富的专业机构投资者群体的建立和成熟，是市场吞吐能力和内在稳定性提高的基础。当然，在此过程中，需要强化各类受托机构投资者的委托代理责任和诚信约束，以保护最终投资者的合理权益。

　　——投资者保护和信息披露。

　　既然股票市场应给投资者提供长期合理的回报，这需要通过强化投资者权益保护来实现。投资者的权益保护需要以上市公司的规范运作要求为基础，重点在于提高信息披露的质量要求和加强违规的责任追究和赔偿。

　　新股发行市场、二级市场买卖双方的价格博弈都是以信息的分析判断为基础的。在新股发行市场，发行人和投资者信息不对称问题和道德风险可能更为严重。为避免投资者被误导和欺骗，需要加强信息披露的规范要求。而信息披露的质量和规范，需要以严厉的责任追究为保障。目前，监管规则尽管对信息披露违规行为有相当多的规定，但是，惩罚措施仍然不够严厉，违规成本相对于收益仍然较低。

　　在新股发行持续改革完善中，如果监管机构减少实质性审核，需要以对各市场参与主体完善全面的监管惩戒措施和民事诉讼赔偿制度安排作为支撑，否则，有可能出现新的责任真空和严重的风险不对称。

　　——改进发行审核制度。

　　A股新股发行和再融资的审核标准和审批效率已有较大的完善和提高。但是，实质性审核和审批制度使监管机构介入过深，降低了融资效率，也不利于各市场主体更好的履行和承担责任。

　　新股发行审核应逐步减少和避免实质性的判断和裁决，而主要以强化合规、准确、全面的信息披露要求为重心。监管机构应转变裁决生死的特征，而以完善规则制定、服务和监督市场合规运行为主。实质性审查的责任应通过监管和司法追究，由各市场主体来承担。从这个角度，新股发行是可以“不审”的。

　　上市公司的再融资，可以考虑加快实现市场化，参照国际惯例由证券交易所承担起信息披露审核和程序监督的责任，监管机构主要负责规则制订和完善，以及违规责任的追究与惩罚。

　　在要求各市场主体归位尽责的同时，监管机构也应归位尽责。而监管机构的归位尽责才能保证各市场主体真正的归位尽责，才能促进市场进一步成熟和更大发展，改善市场的基本供求关系和运行环境。

　　——完善市场价格发现机制。

　　A股市场经验表明，不能卖空的“单向”市场是不均衡的，价格易被操纵和大起大落。单向市场也是新股上市首日易被炒作的主要原因之一。二级市场上，小盘股也不能做空，只能用时间换空间，定价效率有限。为提高新股上市的定价效率，可以考虑逐步允许新股上市前的“暗盘交易”、允许小盘股卖空或者创设备兑权证。一二级市场之间的更多联系，以及双向的交易工具和机制，有可能更好地实现市场的内在平衡和价格发现。

　　市场价格发行机制的完善和价格扭曲的纠正，还依赖于上市公司质量的提高，特别是优胜劣汰的退市制度的建立。否则，本应淘汰的上市公司的持续交易以及复活预期，将干扰市场正常的交易价格结构，也会激励投资者过度的投机性交易和炒作。

　　——发行制度规则完善。

　　A股新股发行的流程基本已与国际市场通行的程序相同，在基本规则完善方面，仍应根据实际情况逐步与国际市场惯例接轨。主要包括以下方面：

　　（1）询价与申购。这应该是市场化的“讨价还价”过程，在对询价机构报价的专业性和规范性提出要求的同时，也应允许询价机构在报价和申购过程中的反复，特别是应该允许询价机构“撤单”。在新股发行主要面向机构投资者配售的安排下，机构投资者之间以及其与发行人之间的博弈风险可以一定程度实现定价的均衡性。而询价机构行为的适当性，可以通过要求其内部定期稽查和定期向外公告新股申购投资情况来约束。

　　（2）配售和流通安排。新股发行市场是批发市场，价格形成也主要由机构投资者的反馈和订单决定，同时为了推动市场的逐步机构化，应参照国际市场惯例向机构投资者配售更大比例（比如80%-90%），并降低网上主要向个人投资者配售的比例。而对于网上申购，为保证投资者的真实意思表达和对新股申购的谨慎，可以考虑建议交易系统不设置个人投资者账户新股自动申购设定功能。为了平衡上市初期的供求，除因战略配售等约定锁定期限的，应允许网上网下发行的新股上市首日即可流通。

　　（3）超额募集比例限制。“超募”的出现主要是因为高发行价和上市公司最低流通量的要求。对于没有预先规划使用安排的超额募集资金应该是有约束的，否则有可能造成资源配置的低效率。

　　如果是增加要求发行人做补充的说明，甚而再次上发审会，信息的可信度和资源配置效率可能受到影响。阶段性的对超额募集资金加以比例限制（比如不超过30%），不失为简便的方法，也可避免潜在道德风险和效率损失。

　　（4）超额募集资金管理。在对超额募集资金施加比例限制的基础上，将超额募集部分资金作为“绿鞋”资金使用，以1至3个月为期，由承销商负责管理账户，履行维护市场价格的责任。

　　如果由于超额募集资金的比例限制，发行人不能满足最低流通量的要求，建议可以考虑原股东按照比例以存量股份发行，而此部分股份对应的募集资金应在相应股份的限售期内，持续作为“绿鞋”资金使用，由承销商负责管理账户，履行维护市场价格的责任。

　　（5）窗口指导。如果认定新股发行是高定价、投资者二级市场承受的损失是非适当的，而要求新股发行定价超过同行业市场平均市盈率25%的发行人需要公布盈利预测和重新上发审会，程序的繁复要求实际上也隐含对价值的判断。将繁复的程序要求转变为根据实际情况需要而采取审慎的价格干预，可能是更为有效的方式，至少是可以并行备用的措施。毕竟繁复的程序要求增加各方的成本，而且未见得能改变发行定价结果。

　　以上的改革措施，有些是可以尽快采用的，更多的市场基础性建设和完善将需要相当长的时间来实现。随着市场的发展变化，也将出现新的矛盾和问题，需要因之采取新的综合措施。因此，新股发行制度的改革也是长期和渐进的过程。

　　市场监管政策可以影响市场的短期供求，但是，并不能决定市场的内在趋势，市场方向也不应是监管政策的任务。同时，市场监管政策也应保持相对的连续性和稳定性，急速的转变（无论是“刹车暂停”还是“开闸放水”）不应是常态的最优选择。市场监管应该是保证市场规则的适当和各类市场主体的行为适当，以及基于此市场功能的适当和系统性风险的适当。市场监管政策因应市场发展的实际，有阶段性调整的需要，也应保持连续稳定和系统性。

　　由于转型和新兴市场的特性，在市场发展的不同阶段，各方面的因素纠结，不可避免会出现新的现象和问题，实现新股发行市场的规范、有效和成熟任重道远，并无简单之策，需要根据实际情况综合考虑基础制度完善和市场利益平衡，采取多种措施逐步推动市场化改革向纵深推进。■

　作者为中信证券投行部董事总经理