中国资本市场暴涨暴跌，牛短熊长的原因是什么？除了国内外形势影响之外，是中国资本市场存在制度缺陷所致。中国资本市场出现诸多问题的根本原因就是缺乏保护投资者，尤其是保护中小投资者的制度和机制。因此，加强资本市场和上市公司制度建设是振兴资本市场的根本途径。

　　一、改革和完善股票发行和交易制度

　　首先，应当完善询价制度。现在询价都是向大机构征询发行价格，向与公司关系密切者征询，向为上市公司作保荐的券商、保荐人征询，肯定得出高价发行的意见。应进一步完善询价制度，扩大征询范围，出高价者应当认购。

　　其次，对高市盈率发行应当有所限制。有的企业发行市盈率超过100倍，表示投资者需要100年才能收回投资成本（内部回报），难道不应当限制吗？证券监管部门应当提示合理的市盈率范围，比如，发行市盈率应当不超过30倍；如果超过此范围，应当严格审查。这不是回到行政手段管理市场，而是稳定市场、保护投资者的举措。应当实施股票发行逐步化市场的原则。

　　有人提出可以用控制资金量的办法控制高超募。即按招股说明书上提出的项目所筹资金数额加以控制，比如说需要筹集1亿元资金，在发行时最多不能募到高于1亿元资金，以此来确定发行股数和每股价格。这也是一个办法，但有两个问题需要解决，一是证券法规定公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上公司才可以申请上市，如果使股数达到法定股数，单只股票价格就可能很低，发行企业不会接受；如果维持较高价格就要减少发行股数，就需要修改证券法了。

　　同时，要改进交易制度。由于中国二级市场上首日交易不受涨跌停板制度限制，所以，首日爆炒现象十分突出。一级市场中签者首日卖出，大发其财，而首日进入者或第二天被套或日后被套。上交所发布规定，新股上市首日，成交价格较开盘价首次涨跌10%以上，将临时停牌30分钟；成交价格较开盘价涨跌20%以上，以及换手率达到80%以上，停牌时间持续至当日14：55；停牌时间达到或超过14：55的，当日14：55复牌。

　　我认为，新股上市首日成交价格较开盘价首次涨跌10%以上将临时停牌的规定，对限制爆炒新股起不了多大作用。因为有人肯定会拉抬撮合价，开盘价就可能比发行价高出100%。应当对开盘价进行限制。可规定开盘价与发行价相比涨跌30%即实行临时停牌制度。为了防止无开盘或不能进行第二笔交易，可规定撮合价不得超过发行价涨跌幅度的29%。开盘后再涨跌10%以上采取临时停牌制度。这样才能解决首日交易价过高问题。

　　有人说这不又恢复了对股票交易价格进行管制了吗？在股票交易市场上当出现异常交易时，采取临时停牌制度，各国市场都是采用的。当然在发达市场上很少首日交易实行涨跌停板制度，因为发达市场首日交易溢价率（与发行价比）一般不超过15%，多数市场首日交易价与发行价持平或稍高于或低于发行价。投资者在一级市场上买股票和上市首日在交易市场上买股票价格基本一样，因此没必要实行首日涨跌停板制度。而中国股票市场则不同，20年来首日交易溢价率在100%以上。中签者只要首日抛出就可挣一倍以上的钱，而首日接盘者就会在第二天被套或永远被套住。因此，在首日交易中以发行价为基础设置涨跌停板制度，是抑制过度投机、防止过度爆炒和保护投资者的一项措施。

　　目前实行的是T＋1的交易办法，即当日买进一只股票不得在卖出，只有第二天才能卖出，这种办法的好处是防止多度投机，但是交易不够灵活，投资者买入一只股票后发现股票又涨了但却无法卖出；反之，卖出一只股票后发现价格下跌后但却无法买进，一切要等第二天重新买卖。但在市场瞬息万变的情况下，造成投资者受到损失。有人建议恢复T＋0交易办法，允许投资者反向交易，减少投资者损失。我认为可以考虑改为T＋0交易办法，但应当在措施上控制疯狂炒作，如降低涨跌停板幅度，降低每笔交易税费等。

　　二、加强信息披露制度建设

　　如何保护投资者，最重要的是加强信息披露制度建设。上市公司要给投资者一个明确、详细、正确的信息，让投资者来判断是否投资。有些上市公司披露给投资者的信息往往是似是而非的信息，或者是提前披露一些不该披露的信息，或者是干脆披露虚假信息，这是对投资者的误导，是对投资者的欺骗，是对投资者权益的侵害。因此，必须把上市公司所有可以公开的信息，如法人治理结构、市盈率、资产负债、重要财务指标和其他重大事项全部公开披露，给投资者一个明确的信息，这是对投资者最大的保护。对披露虚假信息和非法披露信息误导投资者的公司，加大处罚力度。

　　三、强化分红约束制度

　　这里的“强化分红”制度不是指用行政手段强迫上市公司分红，而是指应当建立起上市公司透明、公平合理的投资者回报制度。在上市公司不自觉分红和投资者在市场上得不到回报的情况下，建立强化分红制度是对上市公司行为的规范，是保护投资者的制度。上市公司在发行股票的招股说明书上就应当承诺如何分红和分红比例等。

　　就上市公司分红而言，据统计，1990年-2010年，国内A股累计融资4.3万亿元。1990年末-2010年末，A股累计完成现金分红总额约1.8万亿元。由于流通股股东（普通投资者）只占上市公司股东的三分之一，因此普通投资者（流通股）所分享的红利最高不过0.54万亿元。21年来，普通投资者的现金分红总额占融资总额的比率不足13%。按照现在3.5%的一年期存款利率，以复利计算，21年下来的储蓄回报高达105.9%。据统计2008年、2009年、2010年上市公司平均每股分红分别为0.08元，0.09元和0.13元。如果按每股平均价10元计算，每股分红率为投资额分别为0.8%、0.9%和1.3%。如果公司股价为20元，则每股分红率分别为0.4%、0.45%和0.65%。 而同期一年期储蓄存款利率为3%左右。2010年，2175家上市公司中，亏损的仅117家，但既不分红也不送股的“铁公鸡”798家，上市5年不分红的414家，其中盈利公司136家。

　　由于很多上市公司不给投资者内部回报或只是象征性回报，因此股民很难长期持有一家公司股票，价值投资失灵。因此大多数股民都是投机者，短期炒作，股市大起大落的情况很难避免。

　　中国股市换手率极高，世界第一。据前几年统计，中国股市流通股年换手率接近8倍，按全年260个交易日计算，平均持股期限为32.7天。而美国0.97倍，日本1.4倍，韩国1.05倍，香港0.97倍，台湾1.27倍。有人说中国的股民在给国家打工，在给券商打工，每交易一次，收一次印花税，每交易一次给券商多收一次佣金。股民在交易中很难赚到钱，而国家和券商稳赚不赔。中国为什么是投机市场，主要原因是没有稳定的内部回报（分红）。

　　有人把炒股炒成股东了看成笑话，实际炒股炒成股东是件好事，长期持有一个公司的股票，参与公司分红，能得到稳定的投资回报，就不必在市场上投机炒股，这样就从一个投机者变成一个长期投资者。中国股票市场就有可能从投机市场变成长期投资市场。

　　股票投资有两种收益，一是内部收益（分红），另一种是市场收益（差价收益）。内部收益是长期收益、稳定收益。而市场差价收益，可获得高收益，但伴随着高风险。任何二级市场上都是少数人赚钱，多数人赔钱，因为在资金量不变的情况下，一些人的高收益是建立在另些人亏损之上的。我曾经说过，如果上市公司能给投资者投资额的分红比例定在5%以上，即指投资收益在5%以上，超过储蓄存款利率，这样就能使投资者长期持股，从股市的投机者变成长期投资者。

　　四、完善上市公司退市制度

　　在《证券法》中已经明确规定了上市公司终止交易（退市）的制度和条件，但一直没有很好地执行，而且要退市的公司利用“壳资源”进行“重组”摇身一变变成“好公司”，因此垃圾股鸡犬升天的情况比比皆是。中国没有几家真正退市的公司。必须完善退市制度，该退市的一定退市，杜绝退市公司利用壳资源进行重组的可能性。这样就会增加上市公司的压力，同时对投资者进行警示。真正的退市制度可先在创业板上市公司中试行。

　　五、形成健康的资本市场信用文化体系

　　中国的信用体系遭到很大破坏。上市公司内幕交易、虚假陈述比比皆是。建立资本市场诚信文化体系，首先要在上市公司中建立起内部信用制度，健全上市公司法人治理结构，形成以诚信为核心的企业文化。其次是建立和恢复社会信用体系。早在2004年“国九条”就提出要重点发展企业债券和公司债券，但中国至今企业债券市场并未发展起来。最重要的原因是中国适应市场经济的信用体系没有建立起来，没有形成健康的资本市场文化。要形成健康的资本市场文化，最重要的是建立诚信制度。建立起合理的信用评估体系。

　　六、规范和完善资本市场服务体系

　　应当规范和完善资本市场服务体系，完善保荐人制度，规范券商等中介机构及证券服务机构，包括会计师事务所、律师事务所、评级机构的行为。对违规违法的中介机构和个人实行市场禁入制度，对于情节严重者追究法律责任。

　　七、健全资本市场法律体系

　　中国资本市场内幕交易、操纵市场、证券欺诈现象十分严重。投资者尤其是中小投资者受到很大损害。应当从制度层面和法律层面来保护投资者。

　　中国已经建立了很多有关公司和资本市场的若干法律和法规，包括《公司法》、《证券法》、《证券投资基金法》等，对规范资本市场发挥了重要作用，现在的问题是有法不依、执法不严、违法不究的情况比较严重。投资者信心是资本市场的基石，严格执法则是维护投资者信心、保护投资者利益、保障市场健康运行最直接、最有效的手段。因此必须加强执法力度，增强执法的及时性、有效性、权威性和严肃性。对内幕交易、操纵市场和证券欺诈等违法行为毫不手软地进行查处和打击，以维护市场的公平与稳定，保护投资者的合法权益。

　　八、完善和改进资本市场监管制度

　　应当将监管市场和审批股票发行分开。如果企业上市申请符合《公司法》、《证券法》和其他有关法规规定的发行和上市条件，证监会只进行程序性审查，而把审核发行和上市的权力下放到交易所。证监会专门审查发行和上市是否规范，是否有违规违法行为，是否有虚假陈述等，如果发现问题可以叫停发行。也就是证监会从一票决定权转变为一票否决权。而发行由交易所、券商和上市公司自己决定是否发行和上市。这就是所谓监审分开。

　　证监会把监管的重点转到如何引导资本市场健康发展上来，重点转到如何维护资本市场的公平、公正、公开，如何维护市场秩序，打击违法违规，保护投资者合法权益上来。

　　应当进一步改进资本市场监管手段和方式，严惩操纵市场、证券欺诈、内幕交易、利益输送、虚假披露等违法违规行为，维护好市场“三公”原则。由于现在违法行为的作案手段越来越高明，所以不仅仅需要证券监管部门加大查处力度，还需要包括公安、司法、信息技术、金融机构等部门的通力合作。

　　(作者系北京大学金融与证券研究中心主任)