本工作笔记是由巴曙松教授发起的“连线华尔街”第116期内部会议纪要，不代表任何机构的意见。本期会议由巴曙松教授主持，郑秉文博士主讲。中国养老金规模非常巨大，因此如何正确利用庞大的养老金资金池、如何建立适合我国的养老金投资政策是当前亟待解决的问题。本次会议重点探讨了中国养老保险资金投资制度的现状及前景，并分析了养老金投资与资本市场互动的关系，比较了中美两国之间存在的差异。本期报告由巴曙松教授和牛播坤博士共同整理，仅供内部参阅，请勿对外提供，未经书面同意，不得以任何形式摘录和发表。本纪要未经主讲嘉宾本人审阅。敬请阅读。

　　主持/巴曙松;主讲/郑秉文(中国社会科学院美国研究所所长)

　　主讲人介绍

　　郑秉文教授，中国社会科学院美国研究所党委书记、所长;中国社科院世界社会保障中心主任;中国社科院研究生院教授，博士生导师，政府特殊津贴享受者，中国人民大学劳动人事学院兼职教授，武汉大学社会保障研究中心兼职研究员，西南财经大学保险学院暨社会保障研究所兼职教授，是国内外享有崇高声望著名的社会保障专家。

　　会议纪要

　　演讲的主题是中国养老金投资政策与制度改革。演讲的内容主要是从六个方面介绍中国养老保险的情况。第一部分：中国养老金待遇水平的现状;第二部分：第一制度——城镇职工基本养老金现状和投资前景;第三部分：第二制度——企业年金投资的现状及改革前景;第四部分：第二制度——职业年金改革的现状和前景;第五部分：第三制度——延税型商业保险现状及前景;第六部分：养老金投资和资本市场互动的关系，比较中美两国之间存在的差异。

　　一、 中国养老金待遇水平现状

　　中国目前有三部分养老金资金池。第一个是全国社会保障基金，属于储备基金，成立于2001年。资金的80%来自于财政拨款，剩余20%来自于海外减持以及国有资产收益。最早起步时拥有200亿资金，2016年底达到2万亿人民币。该资金池为战略储备型资金池，根据相关文件和章程规定，该资金池主要用于人口老龄化高峰时期的支付和调剂，目前一直处于收入和投资期，还未进入开放期，除汶川地震期进行相关支付外，还未进行过对外支付。全国社会保障基金投资体制基本与国际惯例接轨，投资队伍目前一共250人，虽然其投资体制采取了市场化及多元化运作方式，但是其人员管理体制并没有完全市场化。

　　第二个是基本养老保险，在城镇称为城镇职工基本养老保险，在农村2015前称为新农保，2015年改为城乡居民基本养老保险(下文统称为新农保)。因此第一制度包含两部分，第一部分为城镇职工基本养老保险，第二部分为新农保。城镇职工基本养老保险是中国的主体制度，目前覆盖3.6亿人群。其中交钱的人数是2.6亿，领取养老金的人数是9000万左右。城镇就业人口约为4.7-4.8亿，于是有大概1.3-1.5亿就业人口没有覆盖进基本养老保险的范围。据官方最新统计数据显示，2015年城镇职工基本养老保险全国平均的养老金水平是2400元/月。新农保建立于2009年，代替了之前的老农保，老农保由于待遇水平过低退出历史舞台。2015年国家把新农保与城镇居民中没有工作的人口合在一起，更名为城乡居民基本养老保险。新农保参保人数为5亿人，其中领取养老金的人数是1.5亿，另外3.5亿为缴纳养老金人员，2015年新农保的养老金全国平均水平为100元/月。

　　综合以上城镇及农村两部分来看，全国领取养老金的覆盖人数一共为8.6亿，是全世界最大的社保制度。在收入支出方面，据2015年最新数据，城镇职工基本养老保险的收入为3万亿，支出为2.6万亿，结余4000亿，其中在3万亿的收入中有约4000亿为财政补贴。在新农保中，缴费的人数为3.5亿，领取待遇的人数是1.5亿，2015年基金的收入为3000亿左右。据官方统计数据显示，2015年新农保收入2855亿，其中包括700亿个人缴费，2100亿左右政府拨款，相当于新农保支出，这部分相当于直接由政府财政发给农民养老金。700亿的缴费并不用于支付，每年收上来都形成资产池。截至目前，已经形成了大约4600亿的资金池，但是新农保形成的4600亿很难用于投资，因为资金散落在2000个左右以县市为主的统筹单位里，平均每个统筹单位3-4亿资金，上缴成本很高。

　　第二制度即第三个资金池，为企业年金和职业年金。企业年金主要用于补充基本养老保险，建立于2004年，由雇主和雇员协商共同建立，实行的制度体制与美国的401(k)类似，甚至更加严格，属于缴费确定型信托制的一种体制。运营至今其资产的安全性和收益性表现不错，年均收益率达到8%以上。但问题在于其参与率过低，目前全国有1600个企业参与进来，参与职工人数是2320万人，不及基本养老保险制度覆盖人数的1/10，累计结余资金10000亿左右。

　　第三制度即第四个资产池目前还没有建立起来，正在政策制定过程中，这一制度相当于美国的IRA(Individual Retirement Accounts，个人退休账户)。

　　二、 第一制度——城镇职工基本养老金状况与投资情况

　　城镇职工基本养老保险金是中国主要的养老金制度，目前领取养老金的人数9000多万，但由于未实现统筹，存在严重的福利损失。截止2015年结余3.6万亿人民币，一直未用于投资，处于银行储蓄的初级阶段，由于该制度统筹层次比较低，与新农保情况类似，所有资金散落在全国近2000个县市级统筹单位，投资状况很差，其99%的资产为银行存款，国债资产部分占1%，收益率平均在2%左右。由于其收益率增长速度低于CPI，因此存在巨大的贬值风险。依据CPI估算，贬值规模为3000亿-5000亿之间;对照城镇职工平均工资增长率，福利损失也非常的大，近年中国城镇职工社平工资增长率维持在14.4%左右，减去2%的银行利息收入，其福利损失超过12%，如此高的福利损失在全世界都是罕见的，这从侧面反映了中国居民积极购房来进行增值保值行为有合理性。在有巨额资产的情况下没有一个有效的投资体制，资产就面临着巨大的贬值风险。要么缩小资产规模以减少福利损失，要么改善投资体制以提高收益率，最大限度减少贬值风险。美国艾伦教授1964年发表论文提出一个定理，即艾伦条件：当一国社平工资增长率与人口自然增长率二者之和高于资产的投资收益率，这笔资产就是低效的，应该减少资产规模，实行现收现付制度。从这个视角来看，国内的房地产价格之所以直线上升，原因在于中国的社平工资的增长预期还是持续存在的，相对于社平工资增长预期来说楼市价格的增长便存在刚性。

　　由于城镇职工基本养老保险资金池巨大，中国于2011年进行了第一轮投资体制改革，改革设想由国家建立一个独立的养老金投资实体公司，与全国社保基金理事会平行且二者产生竞争关系。但是由于市场和媒体认为养老金入市有可能会血本无归，加之社会多方的不理解，该投资体制改革暂且放置。第二轮是在2013年10月十八大三中全会之后，中央政府通过筛选比较，采取了委托投资的模式，将散落在全国的养老基金统一委托给全国社保基金理事会，在全国社保基金理事会内部成立两个新的部门，由其代理投资。2017年2月份第一单养老金成功入市进行投资，城镇职工基本养老保险制度投资体制改革正式建立。

　　委托投资模式的优势是全国社保基金理事会具有三方面的经验。一是其受托管理基本养老保险的个人账户已经有十几年经验。2001试点做实个人账户， 13个试点省份中约有一半的省份经过协商，同意将中央出资部分直接交与全国社保基金理事会代为运营;二是社保基金理事会在2012年受广东省委托投资了1000亿养老保险资金，2014年受山东省委托投资了1000亿养老保险资金，经过3-4年的实践，收益率表现优异;三是社保基金理事会投资运营整体来看收益率良好，2001年建立至今其平均名义收益率是8.82%，从200亿起步到目前的2万亿资产，资产池增加了100倍。但委托投资的模式也存在一些问题。一方面全国具有2000多个县市统筹单位，首先要把钱集中到省里面，然后31个省再集中到全国社保基金理事会，在“伞型”资金的集中的过程中必然会出现一些效率问题。资金沉淀比较多的富裕省份并不愿意上交养老保险金，比如上缴资金会影响地方银行存款;而欠发达的省份则愿意将养老金上交中央。面对这样一个投资体制，便会存在两种态度，效率问题对当前的投资体制会形成重要的挑战。另一方面全国社保基金固收部分是自营的，而权益类的投资主要是通过委托的，2016年年底，全国社保基金在全国遴选了4家托管银行和21家外部投资管理人，全国社保基金理事会通过4家银行将钱委托给21位投资管理人。在委托投资方面社保基金之前已经积累了足够的经验，目前尚不担心，重要挑战还是存在于第一方面。目前有七个省市与全国社保基金理事会签署了3600亿的委托投资合同，但是实际到位资金远远没有这么多。例如北京合同额是2000亿，但是实际资金到账额只有500亿;上海合同金额是300亿，但是实际资金到账只有100亿;河南合同额是100亿，到账100亿;湖北合同额是100亿，到账额是70亿;广西合同额是400亿，到账300亿，广西整个省份结余资金共有500亿，广西是欠发达地区积极型的典型代表;云南合同额是500亿，到账金额100亿;陕西合同额是200亿，到账额是200亿。因此，在合同额3600亿的情况下，实际到账额为1370亿，约为1/2。从合同和到账额来看，全国各地对于投资并不是很积极。3600亿合同额只占全国3.6万亿结余资金的1/10，而到账额仅仅只有合同额的1/2。这就展示了一个问题，在统筹层次低的情况下， 要建立一个集中投资的体制是很难的，提高全国统筹层次是非常重要的。

　　统筹层次低下是中国社保制度面临多方弊端的主要根源之一，主要产生了三方面的问题。一是统筹层次低下所带来的便携性很差，人们在居住地迁移的过程中会产生诸多的不便。二是统筹层次低下，使得该制度模式离不开政府补贴。在制度收入大致等于制度支出的情况下，中央之所以还要对城镇职工基本养老保险进行补贴，便是由于统筹层次低下。中国31个省可以分为三类情况，第一类是养老金收入远多于支出，第二类是收入大约等于支出，第三类是收不抵支。在统筹层次低的情况下，第一类省份不可能补贴第三类省份，于是第一类发达省份资金便积累下来，沉淀的越多贬值损失便越大，因此部分发达省份不愿意多收钱，例如广东省利率一直低于全国规定利率，但即便如此，其沉淀资金仍然占全国全部资金16%-18%左右;第三类收不抵支的省份则主要依赖中央的财政补贴。因此从全国来看制度收入大约等于支付，但是具体到各个省份差别很大，收不抵支的省份只能依靠国家财政补贴。财政从1998年补贴24个亿到2015年补贴4000多亿，合计补贴2.6万亿人民币，这便存在着不合理现象，一方面财政补贴近3万亿，另一方面又沉淀了巨额的资金，放在银行存款利息还不到2%，相当于用财政的钱转换成银行的存款，宏观资金运用效率十分低下。三是统账结合(社会统筹和个人账户相结合)这个制度目标很难实现。个人账户应该做实，但由于地区发展严重失衡，欠发达地区的个人账户很难做实，并且由于投资效率低下，沿海发达地区虽然可以做实，但是其不愿意做实。所以2013年10月份党的十八届三中全会正式决定改革的任务是完善个人账户制度，而不是继续做实个人账户试点。

　　三、 第二制度——企业年金投资现状及改革前景

　　第二制度企业年金，目前问题在于参与率太低。在基本养老保险中，十个人中只有一个人有企业年金，但是在美国60%的家庭是有企业年金的。美国的企业年金制度私人部门是401(k)计划，联邦政府是TSP(Thirft Savings Plan，联邦节俭储蓄计划)，对于州而言，几乎每个州都有，最著名的例如加州教师基金CalSTRS(California State Teachers'Retirement System，加州教师退休基金)。因此，在中国如何提高企业年金所占的比例是一个重要问题，我们可以学习美国2006年PPA法案(Pension Protection Act，养老金保护法案)，这个立法有三大巨大贡献，首先它以官方立法的形式引入了自动加入制度，提高了企业年金的覆盖面和参与率。其次引入了默认投资工具，雇主如果不提供默认投资工具，其行为便构成违法。默认投资工具简单来讲就是目标日期基金(Target Date Funds ，TDFs)，不会投资的人选择靠近你退休年比较近的一只基金后不用再进行管理，每年的资产配置是自动调整的，一直调整到退休日。三是将免税型个人养老账户(TEE)永久化，免税型个人账户在美国白领中是普遍存在的，也就是收入情况较好的白领为了避税，便进入TEE型免税个人账户，在退休的时候领取养老金，这就免除了个人资本所得税，但是中国此轮改革在这方面并没有太大的变动。在经济新常态下，雇主经营比较困难使得参与率更低。中国在2015年和2016年的数据中参与率增长也出现了严重的倒退，在2015年之前的十几年中一直保持两位数的增长率，2015年职工参与率增长速度降到了1%，2016年职工参与率增长速度再次下降到了0.37%。因此，引入自动加入制度，是拯救企业年金制度的一个办法，同时应配套其他改革，比如放开个人投资选择权，使得每个人能根据自己的年龄选择适合自己的默认投资工具。引入TDFs (Target Date Funds)，否则中国的养老金很难分出层次，当25岁与55岁投资选择策略相同时，这显然是不合理的。学习美国2006年PPA法案是我们企业年金制度进行改革的重要方向。英国2008年学习美国的PPA法案改革效果是很好的，并且根据英国自身的情况进行了制度创新，成立了一个NEST机制。

　　四、第二制度——职业年金改革的现状和前景

　　职业年金制度与企业年金制度有两个重大区别：一是职业年金引入了代理人;二是单位的缴费部分变为记账处理，而不是实际缴费。

　　五、延税型商业养老保险的现状

　　延税型商业养老保险制度由保监会在2007年提出，但是截止目前还没有结果。我们团队提出这一制度的前进方向是要建立个人养老金账户，我们认为美国的IRA制度是非常成功的;第二个人养老金账户既要是契约型的又要是信托型的，既要保险型的又要投资型的。由于行业之间没有达成一致的看法，目前该制度建设进展缓慢。

　　六、养老金投资和资本市场建设的中美比较

　　据2015年最新数据，美国的第一制度基本养老保险制度(OASDI)的规模是2.8亿美元，占GDP的16%，这部分不用于投资，而是完全购买美国的国债。而中国的第一制度3.6万亿，占GDP的5.7%，并用于投资。中国第二制度的1万亿，占GDP的1.5%;而美国的第二制度是17.2万亿美元，占美国GDP的98.9%。美国的第三制度IRA是7.4万亿美元，占GDP的42.5%。2015年美国的第二制度和第三制度养老金之和为24.6万亿，相当于美国股市的市值，这说明如果美国养老保险金有1/3投资于股市，其量便是非常巨大的，而中国连1%也不到，这便是中美两国资本市场存在的巨大差别。中国股市是以95%的散户为主，只有不到10%的机构投资者。美国恰恰相反，是有90%多的机构投资者，散户多通过购买共同基金的方式以大型机构投资者的身份进入资本市场，所以美国市场的羊群效应并不明显。

　　七、 问答环节

　　Q1：企业年金在初期推出时，市场给予了比较高的期望，但是十几年过去其发展一直是低于预期的，想请您谈一下出现这种状况的原因究竟是什么?

　　A1：主要是两方面的原因，第一是由于中国的税制并不支持企业年金的发展。中国的个税税制存在一定问题，纳税人数量很少，2011年个税起征点提高为3500元，纳税人从8000万人下降到2400万人。第二是由于企业年金制度设计本身存在问题，影响了参与的积极性。比如对企业规定了三个条件：一是企业必须要参加基本养老保险;二是企业要盈利;第三要求企业必须建立自己的工会，要有集体协商制度。能建立这三个条件的基本都是大型国有企业，私人企业及中小型企业很难建立这些制度，因此企业参与的门槛较高。此外，缴费制度主要以单位缴费为主，个人不用缴费，个人缺乏积极性。第三，其对于归属期设置导致企业存在很多操作空间，企业主缴费进入企业账户，对此企业做了很多单独的规定，导致企业雇主的缴费没有对工人形成更好的激励。不像中国住房公积金一样，其归属期即期就能实现，对个人达到很好的激励效果。除此之外，该制度还存在诸多制度设计的问题。

　　Q2： 您在之前的采访中指出针对当前养老保险金现状，制度改革比单纯的“找钱”要更长远，您认为当前应该尽快促进哪些制度的改革?

　　A2： 由于制度目前并不完善，因此没有激励性，导致缴费基数很低，全国人民在缴费时都在打折扣。因此，首先要增强制度的激励性，让大家真实缴费，扩大基数，这是增加收入的根本。至于如何实现，个人认为在统账结合的情况下，我们具备了扩大个人账户的条件，扩大个人账户，增加个人积极性以及获得感。这样可以将税基拉到与真实收入相等的水平。我们应该挖掘制度参数的潜力，挖掘制度改革的红利。

　　Q3： 您认为随着老龄化人口的不断增加，面对几年后养老保险金的巨大亏空，这个问题该如何解决?

　　A3：人口老龄化是目前全世界都在面临的问题，现在世界各国赡养率都提高了，在建国初期，中国是六个人养一个老人，现在是三个人养一个老人，到2050年估计是两个人养一个老人。目前全世界的改革趋势是一致的，即如何把人口老龄化指数化的与养老金制度联系起来。在此基础上各国改革各不相同，例如瑞典改革名义账户制，德国改革积分制等。美国由于是一个移民国家，人口老龄化进程并不高，因此改革不大。改革过程中，制度外部应该增加多层次，不要全部依赖于国家这一个养老金制度上，尽量多层次的建立多种制度，使得养老负担可以分散开来。

　　文章来源：本文节选自巴曙松教授发起的“连线华尔街”第116期内部