一直以来，我国基本养老保险基金面临两难困境，一方面养老基金缺乏投资管理，个人账户收益率长期低于通货膨胀率，基金保值增值压力巨大;另一方面资本市场不成熟，投资风险对基金保值增值构成威胁。那么养老金入市了，资金安全性如何保障?资本市场的风险性毋庸置疑，养老基金并没有独门致胜法宝。养老保险投资相比普通投资具有期限长(可以达到30-40年)、流动性要求较低、安全性要求很高的特点，可以通过制定投资战略和监管政策，在获得一定收益的同时，控制风险。

　　控制养老保险基金入股市的比例

　　养老金入市后只有一部分基金进入股市。按照我国现行投资管理办法，养老金进入股市的最高限额为30%。这个比例算高还是低?答案是“不算低”。对经济合作与发展组织中31个成员国(其中既有经济发达的美国和西欧国家，也有处于发展中的智利和东欧国家)的统计表明，他们的各类养老基金平均仅有5%以下是配置在银行存款上，投入股票的比例也不占大头，2010年的简单算术平均值约为27%，大部分养老金资产投资在了债券上。各国养老金投资股票比例差异比较大，发展中国家除智利外，都不超过5%;发达国家中德国为6%，日本为13%，美国年金类基金在40%-45%左右。

　　数据分析表明，越想要高收益就要有越多的资产配置在股票等权益类资产上。在1980-2006年的26年间，美国和英国股市的年均回报率为10%，德国为12%，比较低的日本也达到5%。那么为什么大部分国家养老基金都将投资于股市的比例，控制在较低的水平上呢?主要还是因为股市的高风险和养老金的高安全要求不相匹配。如果考虑更长的时期，以美国标准普尔指数为例，从1927年开始，计算每40年期间的年化收益率，其波动就很大，1927-1967年间的年化收益率为6.8%，1932-1972年间为10%，1955-1995年间为5%，1969-2009年间为3.8%，近期比较低的原因是2008年金融危机的影响。股票市场回报的波动，导致不同时代的养老金收入产生很大差异，其结果不符合养老保险消除老年贫困的初衷，所以养老基金不宜大比例进入股市。

　　很多赞成养老金入市的观点是参照全国社保基金的投资收益，全国社保基金自2001年到2016年，年均收益率高达8.82%。值得注意的是，这其中有8个年份收益率是在5%以下，超过半数。尽管全国社保基金可将不超过40%的资产投资于股票，但实际投资于股票的比例并不高，很多年份都不超过10%。近年来较高的投资收益很大部分是来源于债券、信托、资产证券化产品和股权投资等。同样，现在基本养老金保险基金要入市，最终投入股市的资金占基金的比重，也需控制在较低水平。尽管养老金投资是价值投资，但并不能直接改变当前股市具有的一些投机性特质。

　　投资境外股市是各国养老基金的普遍做法，通过比较发现，新兴市场国家的养老基金投资境外股市的比例要高于工业化国家，原因是本国资本市场不够成熟。但很多发展中国家对资金外流都有严格控制，主要是防止对本币币值和国内经济增长的冲击。受制于我国投资管理政策，短期内基本养老保险基金不可能到境外股市投资。

　　完善分红制度，提高养老金投资的红利收入

　　投资股市的收益除了股票市值增加，另外还有股息、红利收益，这是公司利润中分配给股东的收益。在成熟的资本市场中，这是投资收益的重要组成部分，为养老金投资等价值投资者所青睐，比如不少美国上市公司按季度将税后利润的50%-70%对股东支付红利。上市公司分红可为投资者提供长期稳定的收益，有助于抵御市场风险。

　　而我国部分上市公司长期不分红或者很少分红，2010年只有28%的公司分红，股息率偏低，远低于境外股票市场的股息率。分红是判断上市公司是否具有投资价值的重要指标，体现其盈利能力和发展前景，我国上市公司不分红是股市缺乏价值投资的重要原因之一。

　　证监会多次出台政策希望提升上市公司分红水平，但收效不大。如果没有一定量的上市公司定期分红，我国养老金入市收益的不确定性将高于许多境外市场。养老金入市后，监管层更加有必要督促上市公司完善分红制度，没有分红的股市并不适合养老保险基金投资。希望以养老金入市为契机，监管层可进一步规范上市公司行为，增加股票投资价值，并吸引更多机构投资者。

　　降低投资管理成本

　　在养老金投资体系中包含受托人、投资管理人、账户托管人等多个管理角色，需要支付各种费用，有些是固定费用，有些是按比例收费，有些按照资产规模收费，有些根据投资收益收费。这些费用发生在养老金投资的各个时期，并且互相关联，计算十分复杂，因而管理成本会比较多地侵蚀投资收益，由美国的数据可见，管理费用会使得投资收益降低2-3个百分点。在养老金改革争论中，投资管理成本较高是个人账户养老金遭到诟病的重要原因。

　　影响投资管理成本有多种因素，一是与资产属性相关，高风险、高收益的权益类资产管理成本较高，固定收益资产管理成本相对较低。二是投资账户数量，一个基金的投资管理人越多，费用越高。三是账户规模，在合理的规模基础上，投资具有规模经济，有利于控制管理成本。

　　与美国完全市场运作不同，我国基本养老保险投资管理政府干预程度较深，定价模式相对简单，各环节定价也不完全是市场价格。我国社保基金的管理费用也是比较高的，高于战略性投资较为活跃的主权养老金的管理费用，大约是挪威主权养老基金管理费用的3倍，是爱尔兰主权养老金管理费的1.5倍。降低管理成本在我国是保证投资收益的重要内容。在加强成本核算的同时，仍需在投资管理和托管方面有适度市场竞争。同时，应提供更透明的信息，比如公布对各类相关管理机构的费用支出等。

　　坚持定量投资监管

　　公共养老金投资的监管可分为定量投资监管和“审慎人”监管两种模式。定量投资监管，限定各种投资工具在投资组合总额中所占的最高比例或最低持有额。“审慎人”规则是指受托人应该审慎地、细心地和有谋划地履行自己的职责，并不对具体投资工具进行限制。到2014年底，世界上大多数国家对养老基金投资仍采用定量投资监管，只有9个国家采用“审慎人”规则，主要是欧美法系国家，如美国、英国等。

　　研究发现，实施严格的数量投资限制可能对投资业绩带来负面影响，因为投资组合的多样性受到限制。从一些国家实践看，定量投资限制会随着养老金制度的完善、资本市场的发展和制度运行的稳定而逐步放开。但当下我国仍然需要比较严格的定量管理，一方面是因为投资管理能力还不强，另一方面养老金投资的特点对投资人有更高的要求。在资本市场不完善时，不具备放松定量监管的条件。由于养老金在多年后支付，养老金参保人数众多，大多数人没有能力也没有渠道对基金管理提出质疑，养老基金受益人和基金管理人长期处于分离状态，这给投资管理人很大的操作空间。就算监管部门都很难辨别基金是否得到合理使用，投资管理者有可能进行过于冒险的资产配置而无法及时发现。在信息难以甄别的情况下，市场竞争也无法发挥监督作用。

　　(作者为复旦大学经济学院教授)