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养老基金入市, 如何为其设置“安全锁”

发稿时间:2017-02-06 12:42:41
来源:人民论坛网作者:封 进

  近期全国社会保障基金理事会宣布,经过严格的评审程序,21家证券投资管理机构获得基本养老保险基金投资管理人资格,意味着争论多年的基本养老保险基金入市即将启动。

  一直以来,我国基本养老保险基金面临两难困境,一方面养老基金缺乏投资管理,个人账户收益率长期低于通货膨胀率,基金保值增值压力巨大;另一方面资本市场不成熟,投资风险对基金保值增值构成威胁。那么养老金入市了,资金安全性如何保障?资本市场的风险性毋庸置疑,养老基金并没有独门致胜法宝。养老保险投资相比普通投资具有期限长(可以达到30-40年)、流动性要求较低、安全性要求很高的特点,可以通过制定投资战略和监管政策,在获得一定收益的同时,控制风险。

  控制养老保险基金入股市的比例

  养老金入市后只有一部分基金进入股市。按照我国现行投资管理办法,养老金进入股市的最高限额为30%。这个比例算高还是低?答案是“不算低”。对经济合作与发展组织中31个成员国(其中既有经济发达的美国和西欧国家,也有处于发展中的智利和东欧国家)的统计表明,他们的各类养老基金平均仅有5%以下是配置在银行存款上,投入股票的比例也不占大头,2010年的简单算术平均值约为27%,大部分养老金资产投资在了债券上。各国养老金投资股票比例差异比较大,发展中国家除智利外,都不超过5%;发达国家中德国为6%,日本为13%,美国年金类基金在40%-45%左右。

  数据分析表明,越想要高收益就要有越多的资产配置在股票等权益类资产上。在1980-2006年的26年间,美国和英国股市的年均回报率为10%,德国为12%,比较低的日本也达到5%。那么为什么大部分国家养老基金都将投资于股市的比例,控制在较低的水平上呢?主要还是因为股市的高风险和养老金的高安全要求不相匹配。如果考虑更长的时期,以美国标准普尔指数为例,从1927年开始,计算每40年期间的年化收益率,其波动就很大,1927-1967年间的年化收益率为6.8%,1932-1972年间为10%,1955-1995年间为5%,1969-2009年间为3.8%,近期比较低的原因是2008年金融危机的影响。股票市场回报的波动,导致不同时代的养老金收入产生很大差异,其结果不符合养老保险消除老年贫困的初衷,所以养老基金不宜大比例进入股市。

  很多赞成养老金入市的观点是参照全国社保基金的投资收益,全国社保基金自2001年到2016年,年均收益率高达8.82%。值得注意的是,这其中有8个年份收益率是在5%以下,超过半数。尽管全国社保基金可将不超过40%的资产投资于股票,但实际投资于股票的比例并不高,很多年份都不超过10%。近年来较高的投资收益很大部分是来源于债券、信托、资产证券化产品和股权投资等。同样,现在基本养老金保险基金要入市,最终投入股市的资金占基金的比重,也需控制在较低水平。尽管养老金投资是价值投资,但并不能直接改变当前股市具有的一些投机性特质。

  投资境外股市是各国养老基金的普遍做法,通过比较发现,新兴市场国家的养老基金投资境外股市的比例要高于工业化国家,原因是本国资本市场不够成熟。但很多发展中国家对资金外流都有严格控制,主要是防止对本币币值和国内经济增长的冲击。受制于我国投资管理政策,短期内基本养老保险基金不可能到境外股市投资。

  完善分红制度,提高养老金投资的红利收入

  投资股市的收益除了股票市值增加,另外还有股息、红利收益,这是公司利润中分配给股东的收益。在成熟的资本市场中,这是投资收益的重要组成部分,为养老金投资等价值投资者所青睐,比如不少美国上市公司按季度将税后利润的50%-70%对股东支付红利。上市公司分红可为投资者提供长期稳定的收益,有助于抵御市场风险。

  而我国部分上市公司长期不分红或者很少分红,2010年只有28%的公司分红,股息率偏低,远低于境外股票市场的股息率。分红是判断上市公司是否具有投资价值的重要指标,体现其盈利能力和发展前景,我国上市公司不分红是股市缺乏价值投资的重要原因之一。

  证监会多次出台政策希望提升上市公司分红水平,但收效不大。如果没有一定量的上市公司定期分红,我国养老金入市收益的不确定性将高于许多境外市场。养老金入市后,监管层更加有必要督促上市公司完善分红制度,没有分红的股市并不适合养老保险基金投资。希望以养老金入市为契机,监管层可进一步规范上市公司行为,增加股票投资价值,并吸引更多机构投资者。

  降低投资管理成本

  在养老金投资体系中包含受托人、投资管理人、账户托管人等多个管理角色,需要支付各种费用,有些是固定费用,有些是按比例收费,有些按照资产规模收费,有些根据投资收益收费。这些费用发生在养老金投资的各个时期,并且互相关联,计算十分复杂,因而管理成本会比较多地侵蚀投资收益,由美国的数据可见,管理费用会使得投资收益降低2-3个百分点。在养老金改革争论中,投资管理成本较高是个人账户养老金遭到诟病的重要原因。

  影响投资管理成本有多种因素,一是与资产属性相关,高风险、高收益的权益类资产管理成本较高,固定收益资产管理成本相对较低。二是投资账户数量,一个基金的投资管理人越多,费用越高。三是账户规模,在合理的规模基础上,投资具有规模经济,有利于控制管理成本。

  与美国完全市场运作不同,我国基本养老保险投资管理政府干预程度较深,定价模式相对简单,各环节定价也不完全是市场价格。我国社保基金的管理费用也是比较高的,高于战略性投资较为活跃的主权养老金的管理费用,大约是挪威主权养老基金管理费用的3倍,是爱尔兰主权养老金管理费的1.5倍。降低管理成本在我国是保证投资收益的重要内容。在加强成本核算的同时,仍需在投资管理和托管方面有适度市场竞争。同时,应提供更透明的信息,比如公布对各类相关管理机构的费用支出等。

  坚持定量投资监管

  公共养老金投资的监管可分为定量投资监管和“审慎人”监管两种模式。定量投资监管,限定各种投资工具在投资组合总额中所占的最高比例或最低持有额。“审慎人”规则是指受托人应该审慎地、细心地和有谋划地履行自己的职责,并不对具体投资工具进行限制。到2014年底,世界上大多数国家对养老基金投资仍采用定量投资监管,只有9个国家采用“审慎人”规则,主要是欧美法系国家,如美国、英国等。

  研究发现,实施严格的数量投资限制可能对投资业绩带来负面影响,因为投资组合的多样性受到限制。从一些国家实践看,定量投资限制会随着养老金制度的完善、资本市场的发展和制度运行的稳定而逐步放开。但当下我国仍然需要比较严格的定量管理,一方面是因为投资管理能力还不强,另一方面养老金投资的特点对投资人有更高的要求。在资本市场不完善时,不具备放松定量监管的条件。由于养老金在多年后支付,养老金参保人数众多,大多数人没有能力也没有渠道对基金管理提出质疑,养老基金受益人和基金管理人长期处于分离状态,这给投资管理人很大的操作空间。就算监管部门都很难辨别基金是否得到合理使用,投资管理者有可能进行过于冒险的资产配置而无法及时发现。在信息难以甄别的情况下,市场竞争也无法发挥监督作用。

  (作者为复旦大学经济学院教授)


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