刘世锦：如何转入高质量发展轨道

　　一、中速增长平台初步确立，平台重心可能下移，转入大L型加小W型的运行轨道

　　从去年开始，我们提出中国经济已经接近底部或开始触底，逐步进入中速增长平台。从2017年的情况看，这个判断得到确认，中速增长平台初步确立。

　　从我们开发的中国经济活动实时在线分析预测系统看，去年下半年开始的这一轮回升，终端需求仍在下降，存货回升是需求侧走强的重要动因。但是存货在今年二季度达到高点后回落，PPI也跟着回落，利润本来也应随之回落，但受到环保督察等因素影响，有些生产能力退出，利润依然保持高位，但一段时间后还是会下来的。从供给侧看，生产性投资依然下行，产出增加主要是产能利用率提高。这种状况决定了这一轮回升不会持续很长时间，更不会出现有些人所期待的大幅反转，甚至回到7%或者更高的水平。今年总的态势是前高后低。

　　2018年上半年，终端需求可能会有一个季节性回升。终端需求中，房地产投资在扣除价格因素后，已经处在负增长状态。明年将会在零增长附近徘徊。基础设施投资是一个大的不确定因素。目前这部分投资在终端需求中是最大的，如果防控风险、治理地方债特别是隐形债务的力度加大，基建投资的增速可能下降，这样中速增长平台将会有所下移。另一方面，存货、出口在明年上半年出现低点，是否以及如何回升有一定不确定性。生产性投资已处低位，有可能逐步回升，成为经济增长中的积极力量，但也不能期待像以往高速增长期那样大幅回升，按照国际经验，大体上也就5%左右的增速。存货、出口和生产性投资逐步进入回升期，有可能对基建投资减速形成对冲，这样，中速增长平台还是能稳得住的。宏观经济逐步进入我们曾说过的大L型加小W型的运行轨道。

　　十九大以后，社会又出现了大干快上的期待。大干快上倒没错，关键是干什么、上什么。中国经济的高速增长阶段已经过去了，不能认为只有把速度推高了才叫有所作为，才有成就感。十九大报告提出高质量发展，提出攻关期，提出三大攻坚战，这些事情比简单地提高速度难度更大，更需要有所作为，做成了也会有更大的成就感。

　　当前最重要的是做实做优而非人为做高中国经济，具体来说，就是要降风险、挤泡沫、增动能、稳效益，提高增长稳定性和可持续性。

　　降风险主要是降低地方债务风险和其他方面的财政金融风险;挤泡沫，包括一线城市房地产泡沫和大宗商品泡沫;增动能是增加实体经济转型升级、创新发展的动能;稳效益需要特别强调，去年下半年以来，企业效益明显回升，但集中在上游行业，分布不平衡。应当争取企业盈利在行业间形成较为平衡和稳定的分布，这样就可以为企业降杠杆提供有利条件。

　　不要人为推高增长速度，把发展的基础做得实一些，不论对短期防范风险，还是中长期增加动能，都是必要和积极的。实现2020年两个翻番目标，今后三年每年增长6.3%就够了。此后，中速增长平台的重心可能调整到5-6%之间，或者是5%左右。这个速度实际也是不低的。讲速度要有参照系，要和增长阶段挂钩。在以往的高速增长阶段，7%就算是低速度，而到了中速增长阶段，5%也可称之为高速度。当年日本在这个增长阶段，增速也就4%左右。

　　汇率也是反映增长数量和质量关系的重要指标。如果人为推高增长速度，但增长质量不行，如效率低、风险大，本币汇率就会下行，按现价美元计算的人均收入增速减缓，甚至是负增长。相反，如果增长质量高，速度低一点，但汇率将会上升，按现价美元计算的人均收入增长反而要快一些。

　　二、重构高质量发展的地方竞争机制

　　实现高质量发展，首先有一个意愿问题，想不想的问题，同时还有一个能力问题，会不会的问题。过去三十多年的高速增长，开始的时候办法也不多，还走了一些弯路。地方竞争这个机制出来了，大家都在动脑筋、想办法，在比较、竞争，在招商引资、培育环境、搞基础设施建设、搞项目，等等，这些办法、窍门、模式不是事先计划好的，不是坐在办公室里想出来的，而是在第一线通过试错纠错形成并完善发展的，管用的就坚持下来了，并得到推广，不管用就被淘汰了。地方竞争是推动中国经济高速增长的秘诀之一，也是我们的重要制度优势。进入高质量发展阶段，这套机制仍然是有效的，不能丢掉，而且要创新、完善和提升。

　　推动高质量发展的地方竞争机制，首先要解决发展的目标、评价和激励体系问题。GDP挂帅不能再搞了，用什么样的新指标，需要深入研究。一个办法是找一个新的主要指标，如就业;另一个办法是找若干个反映高质量发展的指标，如就业创业、质量效益、稳定性、可持续性等方面的指标，形成一个指标体系，或综合系数。从理论上说，需要研究的一个重要课题，是长期最优增长速度问题。

　　接下来就是地方竞争的内容，与高速增长期相比，将会有很大改变，包括促进产业转型升级的营商发展环境的竞争;培育创新环境、聚集创新资源、成为区域创新中心和创新性城市的竞争;吸引中高级生产要素、形成合理分工结构的竞争;“让人们生活更美好”的城市发展模式竞争;以人民为中心，创造性、包容性、稳定性内在一致的社会治理方式竞争，如此等等。

　　进入高质量发展阶段后，大都市圈、创新中心、新兴产业基地等机遇都会出来，最终落到哪里，很大程度上取决于地方竞争。在大方向明确的前提下，应当允许地方有较大的“自选动作”空间，允许有个性、有差别，允许试错纠错，在竞争中发现和推广好的做法、模式和政策。

　　三、与高质量发展配套的重点改革

　　第一，加快打破行政性垄断，着力降低土地、能源、通信、物流、融资五大基础性成本。根据研究，这五大基础性成本中国大概比美国等发达国家高出一到两倍。中国人均收入八千美元，美国等发达国家超过四、五万美元，我们的这些基础性成本如此之高，令人困惑和深思。除了资源禀赋外，主要还是相关领域不同程度地存在着行政性垄断，竞争不足，效率不高。这些成本不仅直接影响到实体经济，特别是制造业，还影响到民生，乃至整个国民经济。必须按照十九大报告所提出的，打破行政性垄断，加快要素价格市场化改革。这方面已经讲了许多年了，应当有标志性的大动作，以彰显改革的勇气和决心。这将是一项最大的降成本的供给侧结构性改革，对发展实体经济、提高国民经济效率至关重要。

　　第二，把减税与税改结合推进。中国的企业税率在国际上看并不算很高，但各种收费的负担相当重，税费综合水平就比较高了。美国特朗普减税后，国内减税的呼声也比较高。但在现有税制且财政收支压力大的情况下，实际上能够减的空间并不大。我国税制改革的方向，应以间接税为主逐步转向直接税为主。减税要与税改结合起来，才能有效推进。一方面，应当把房地产税、环境税等征起来，消费税作为地方税的一部分，相应降低企业生产环节的税费。部分国有资本用于充实社保基金，相应降低企业上缴“五险一金”等的负担。

　　第三，以管资本为切入点深化国资国企改革。十九大提出推动国有资本做强做优做大，是十八届三中全会提出的管企业向管资本转变的深化和提升，是国资国企改革思路的重要调整。国有经济必须实现战略性调整，从传统的企业体制退出，从传统的实物形态中退出，从过剩的、缺少竞争力的产业退出。发挥国有资本规模大、直接体现国家和各级政府意志、对政府要求执行力强等独特优势，更多地集中于提供公共产品，如社保基金、保障性住房等;战略性大型项目，如大飞机、核电站等;创新基础设施，如国家实验室等;国防建设、生态保护等领域。

　　第四，农村土地改革不能再拖下去了。十九大报告提出以城市群为主的城市化，提出乡村振兴战略，这两件事情是内在统一的，乡村振兴实际上就是城市体系在乡村的延伸。这些战略的实施，必须加快农村土地制度改革，真正按照十八届三中全会就已经提出的要求，农村集体建设用地与国有土地同价同权、同等入市，农民宅基地也要创造条件流转起来。人员、资金、土地等生产要素在城乡之间进行市场化配置。把中国城市化下半程的土地红利更多地分给农民，真正保护和扩大农民利益，扩大最具潜力的中等收入群体。

　　第五，加快知识密集型服务业的开放。中国建设现代化强国，差距最大的是服务业，重点是知识密集型服务业，包括研发、金融、咨询、信息服务等生产性服务业，医疗、教育、文化、体育等社会服务业。知识密集型服务业有一个重要的特点，就是它的技术是软技术，知识是不可编码的知识，体验性的知识。吸收这类技术、知识、经验，一定要深度开放和合作，这与过去工业领域引进技术有很大不同。同时要以对外开放倒逼对内开放、改革和竞争，促进知识密集型服务业成为经济转型升级的重要动能。（作者为国务院发展研究中心原副主任、中国发展研究基金会副理事长、博智宏观论坛学术委员会主席）

　　祝宝良：2018年经济形势分析

　　对当前中国经济形势怎么判断

　　第一，我国潜在经济增速下降。回顾2008年以来这一轮经济增长，我国从2008年四季度开始实施刺激政策，推出4万亿经济计划，实施积极的货币政策，一直到2010年下半年。从2009年一季度开始，经济快速回升，经济增速恢复到10%左右的水平，并在2010年一季度达到12%的季度高点，物价也明显走高。从2010年下半年到2011年年中，我国货币政策开始了紧缩，加了5次利息，提高了12次准备金利率。经济增速从2011年一季度的10%逐步回落，到2012年开始降到8%以下，尽管2012年我国又两次小幅降低利率和存准率水平，但经济增长速度仍一路下滑，工业品价格从2012年3月开始出现了连续54个月的负增长，而CPI基本上维持在1.4%-2.6%的水平。

　　如果画一条供给曲线，会发现我国的供给曲线在不断往左边移，说明我们的潜在增长动力已经下降。这几年，也就是线比较集中的地方，GDP增速在 6.7%左右，CPI在2%左右。所以我判断现在我国的潜在增长水平已经降到6.7%左右，还在以每年0.1-0.2%的速度下降。

　　我也计算了工业部门的产能水平和潜在增长水平，可以发现，2008年以来工业产能扩张很快，2012年以来有所减慢，但即使到2017年，潜在工业产出水平的增速仍接近8-9%。尽管这几年实际工业投资增长速度很慢，却从来没有出现过负值，这说明实际上我们的工业市场化出清很慢，也可以解释为什么我们工业品价格持续下降。在1997年亚洲金融危机期间，我国加快推动国有企业改革三年脱困计划，在1998到2000年，工业投资连续三年负增长，最低的时候负增长6%，市场很快出清。到2001年加入WTO后，我国工业投资又出现一轮快速增长。

　　第二，组合政策显效。在2008-2010年主动加杠杆后，从2012年开始，我国经济增速逐步回落到8%以内，而杠杆率却在被动增加。这一现象，引发了经济学界对我国经济增长速度和政策的争论，恰在这时国内启动了研究第十三个五年规划。一种观点认为我国经济还可以在接下来的20年内保持8%左右的高速增长，一种观点认为经济增速在十三五时期会下降到7%左右，还有的观点认为十三五时期经济增速会下降到6.5%以下。虽然国家先后在2013年年初提出我国处于“三期叠加”阶段，2014年5月提出我国经济进入新常态，2015年11月提出供给侧结构性改革，但经济增长速度的争论对经济政策还是有一定的影响，对速度的追求没有根本改变，通过刺激政策拉动经济增长仍有很大的市场。2012年以来，我国的杠杆率在不断地、被动性地上升。

　　2013年，国际货币基金组织和国际清算银行做了个影响很大的研究，认为一个国家的杠杆率超过180%，或者广义信贷占GDP比重超过趋势值的10%，三年内发生金融危机的概率是50%，五年内发生危机的概率是75%。从2012年开始，我国的这两个指标均超过了这一标准，广义信贷占GDP比重已经超过趋势值的20%，国际社会对我国经济发展也忧心忡忡，认为明斯基时刻可能到来，这影响了我国一些企业，特别是民营企业的信心。2013年和2015年，我国也出现了流动性紧张、股灾、资本外流等问题。但2016年以来我国经济出现了稳中有进、稳中向好的局面，结构不断优化，新兴动能加快成长，金融风险得到局部释放，宏观杠杆率得到初步控制。到底发生了什么事情?怎么解释?

　　一是供给侧结构性改革取得成效。我认为2016年开始的供给侧结构性改革与1997年朱镕基总理的国企改革“抓大放小”有异曲同工之妙。2016年依靠行政手段，2017年依靠“环保、能耗、技术、质量、安全生产”等法制手段，提高了部分行业的产能利用率，限制了部分企业的生产，企业集中度得以提高。2017年前三季度全国工业产能利用率为76.6%，比上年同期提高3.5个百分点。企业，特别是上游企业经济效益明显改善。叠加去产能引发的工业品价格由降转升，2016年三季度到2017年上半年，我国进入加库存周期，拉动了经济回升。补短板和“放管服”不断催生新动能，新诞生的企业较多，新技术、新产品、新业态、新商业模式占GDP的比重上升，在2016年达到15%左右。

　　二是2015年以来实行的货币政策和财政政策主动加杠杆，对投资形成了支撑。2014年年底到2015年8月，我国五次降息、五次降准，货币政策稳健偏松。同时，通过政府购买服务、专项建设基金、政府引导基金、棚户区改造和保障性住房货币化等手段，居民加杠杆买房子，推动了基建投资高位增长和房地产市场的繁荣，商品房销售面积和房地产投资超预期增长。财政政策相当宽松，宽松到什么程度?2014年底地方政府债务为15.4万亿。从2015年到今年11月份，实际上公共产品的基建投资在38万亿左右，其中政府投资约7万亿，民间投资约8万亿，还剩23万亿是政府的或有债务，这样基建稳住了，房地产投资也稳住了。

　　三是出口需求回暖。2016年下半年以来，美、日、欧盟等经济体经济复苏动能增强，全球金融市场稳定，大宗商品价格上涨，国际贸易逐步恢复，国际投资日趋活跃。全球市场需求好转带动我国出口由负转正，中下游工业企业生产增加，利润改善。今年前三季度净出口对GDP增长的贡献率由上年负拉动0.4个百分点转为正拉动0.2个百分点。世界经济好起来了，给了我们喘息机会，未来三年不用太担心外需，我们有很好的时间窗口，千万不要再错过。如果这三年用好这个时间窗口，就可以用更大的力气解决国内体制问题，微观主体的信心也就提高了。

　　经济发展存在的突出问题

　　在经济运行稳定性有所增强的同时，产能过剩、房地产泡沫和地方政府隐性债务无序扩张等问题仍然存在，甚至还在不断积累。影子银行、互联网金融乱象、非法集资等情况时有发生。这些问题导致我国宏观杠杆率高企，严重影响我国的金融稳定和经济发展。

　　第一，杠杆率问题。从2012年开始，我国新增的名义GDP是不够利息支出的，后者包含居民的付息、政府的付息和企业的付息。企业的投资就是靠信用货币投放，没有能力进行自我扩大和再生产。与去年相比，今年的付息总额和新增GDP基本持平，总体杠杆率已经开始稳住了，但是居民的杠杆率却有所上升。2016和2017年主要是依靠行政和法律手段去产能，不是靠市场的优胜劣汰，行政和法律手段往往呈现“一窝蜂、力度大、影响强”的特征，引发生产和价格急剧波动，却无法根治产能严重过剩的问题。同时国企改革滞后，僵尸企业难以退出市场，依靠企业自主经营、自负盈亏的市场化手段进行去产能的机制还没有建立起来。十九大报告中的供给侧结构性改革讲的是用市场化的办法推供给侧结构性改革。如果现在以行政和法制手段去产能的方式能够顺利转向以市场化手段去产能，那么中国经济是没问题的。如果转不过去，杠杆率又得被动加上去，这可能会出现国进民退的现象。

　　第二，房地产问题。由于投机需求旺盛，大量资金涌入房地产市场，带动了部分城市房地产价格大幅度飙升。房地产市场的扭曲已经严重影响了经济社会平稳发展和人民切身利益。房地产快速增长，虽然短期内拉动了经济增长并带来财政收入增加，但却推高了实体经济的生产经营成本，影响经济的长期持续发展。高房价加剧了收入分配不平等和社会分化，新市民群体购房无望，影响了我国人的城市化进程。高房价也导致居民负债率迅速提高，影响居民的其它消费。目前，房价会涨的预期依然高涨，导致现在的房价确实是处于“涨也涨不得，跌也跌不得”的境地。

　　第三，地方政府债务问题，以及影子银行、理财风险和流动性风险等。

　　明年经济形势怎么判断

　　从上面的分析看，明年有四个“严”。一是金融的严监管。想去杠杆一定要控货币，货币要减到什么程度?货币政策和监管政策之间怎么协调?严监管导致的短期流动性风险还是会存在的。明年一季度应该没有问题，政府通过卖地获得了不少收入，基建投资也不至于太快下滑，但是二季度政府将换届，大家都在观望金融监管的政策。

　　二是房地产严调控。即使明年房地产长效机制出台，短期内效果也难以体现，所以还得严调控。

　　三是地方政府或有债务的严管控。50号文、87号文要严格执行。基建增速是要下降的，目前包括电力的基础设施投资增速是15.9%，不包括电力的增速是20%，增速非常高，这里面有很多是形象工程。

　　四是环境保护的严标准。

　　“四严”所带来的结果，明年基建投资会下降，房地产投资会下降一点，但幅度不会太大。短期的流动性会有些波动，融资成本居高不下。环保的严监管使得部分环保成本内部化，要么政府出钱做环保，要么企业出钱做环保，这样企业的生产成本会上升，一些产品的生产受到影响，价格会上涨。物价水平总体上升，名义GDP增长仍然较快，杠杆率基本稳定。

　　从消费看，增长稳中有降。今年的居民消费增长实际上是比较慢的，而人均可支配收入增长较快。消费增长率为什么上升了?我认为，很重要原因是今年政府消费增长较快。今年前三季度，财政收入增长9.7%，支出增长11.4%，财政预算支出对基建投资的增长不快，公务员和事业单位的工资没有上涨，所以政府支出中政府消费的增长比较快。我估算，财政支出中55%用于政府消费，20%用于公共服务投资，25%左右为工资支出，政府消费占总消费的比重大概在25%左右。明年居民消费会较为稳定，而政府消费与财政政策有关，明年财政收入增速会有所减慢，用于公共服务的投资增速会有所加快，因此政府消费支出增速会减慢。

　　从出口看，二战以后，全球贸易量增长速度是经济增长速度的1.5倍左右，但是过去五年全球贸易量增长速度一直比GDP要慢，这个应该怎么解释?我认为，随着人工智能的发展，劳动力成本在生产成本中的作用越来越小，不管是水平分工还是垂直分工，分工的深度和广度已经慢下来了。具体表现出来的就是有些国家开始再产业化，外包增速减慢，加工贸易增速减慢。分工的变化意味着未来一段时间贸易量增长速度有可能和GDP同步，甚至可能慢于GDP。当然，过去几年世界经济增长主要靠出口弹性比较小的商品需求拉动，这也会导致贸易增速下降。今年，WTO预测全球贸易量大概增长3.6%，明年尽管经济增速比今年高，但是贸易增长比今年低，大概在 3.2%。所以明年出口不可能比今年好，但还是正增长，净出口对中国经济还可能起正拉动作用。今年，我国出口按美元计算是8%左右，明年能到4%-5%就相当不错了。

　　这样，如果我国的财政政策、货币政策不做大的调整，明年的GDP增速预计在6.5%左右，同时价格方面CPI上涨至2%，PPI继续上升但涨幅回落到3.5%左右。

　　政策建议

　　一是财政政策还要继续扩张，特别是要增加地方政府专项债的发行额度，以保持必要的基建投资。二是货币政策要中性偏紧一点。三是人民币汇率要适当贬值，同时严格加强资本管制，保证我国的货币政策独立性更强一点。我国要用好美、日、欧经济复苏和美国货币政策紧缩的时机，对美元、欧元、日元几个主要国家货币适当贬值，稳定我国的出口，保持经济基本稳定，为国内结构调整和深化改革创造条件。

　　未来几年，对中国来讲最大的挑战是要把GDP稳在6.3%左右，实现全面建成小康社会的目标;同时，要防范和化解金融风险，把杠杆率控制住;此外，要提高经济增长的质量和效益。要调节好稳增长、防风险、提质量这三者之间的关系，我认为需要有一个“三年计划”，其中包含僵尸企业退出和债务处置、地方政府隐性债务处置、金融机构改革和金融监管、金融机构注资和救助等方面的内容。（作者为国家信息中心首席经济师，经济预测部主任）

　　曹远征：2018年经济形势分析

　　第一，今年经济是如何取得现有成果的。如果看中国GDP增长图，会发现中国GDP从2010年二季度开始就一直在下行。下行的原因过去一直在热烈地讨论，国际经验表明，这是经济成长的规律。进入工业化中后期，也就是进入中等收入时期，经济高速增长的起飞阶段就已结束。从这个意义上讲，中国已经过了起飞的阶段，现在应该专注于平飞的问题，甚至要专注于降落的问题。

　　在这个GDP季度增长图上，我们会看到经济增长的那条线不波动了，说明传统意义上的周期问题不显现了，周期已经严重变形。这几轮宏观经济政策托住经济运行的飞机，使其不要掉下来，在缓慢地往下走，增长曲线也变平了。所以讨论中国经济周期问题的时候，要结合中国经济发展阶段的变化。

　　GDP下行的基本态势到2015年下半年发生了变化。从2015年下半年到现在的九个季度里，GDP同比增速稳定在6.7%到6.9%之间，今年似乎比去年表现略高一点。但这不是总需求上升导致的，而是过剩产能被市场或行政性手段去掉、无效供给减少导致的经济稳定。

　　微观层面表现的尤其明显。PPI上升，剩余产能的销售收入在增长，企业盈利开始有大幅度的提升，已经开始赚钱了。今年1到10月份，工业企业无论国有还是民营盈利都有大幅上升，这为宏观经济政策带来新的契机。由于企业销售收入增长，付息能力提高，杠杆便稳住了。企业的利润提升，那么杠杆率就有可能下降，宏观经济政策的转圜余地也就加大了。

　　2016年大家最关心的是什么问题?在2015年金融上出现了一些问题，导致2016年一开春经济形势很困难，政策上出现一些争论，很多人倾向于进一步加大政策刺激。最后还是权威人士发表讲话，以强调供给侧结构性改革而平息争论。那时候的困难是，如果去产能的话会导致经济进一步下行，但是如果去杠杆的话金融风险就会暴露，而中国产能过剩部门就是高杠杆部门，两个搅在一起，相互缠绕，宏观经济政策无法回旋。

　　我认为过去九个季度GDP稳定带来的契机就是这两个问题不再缠绕。中国经济企稳，货币政策不必再宽松和刺激，那么宏观经济政策就可以转向去杠杆的问题了。今年政府在3月份开始加强金融监管，以金融去杠杆为先导的去杠杆过程在中国开始展现。这是对今年的评价。

　　第二，关注金融周期。从全球的情况看，客观存在两个周期，一个基本上是所谓的实体经济以生产过剩为代表的传统经济周期，会因总需求变化带来库存、固定资产更新等等的周期波动。第二个是金融周期。二战结束以后，各国都普遍采用了应对传统生产过剩为代表的反危机、反周期的宏观经济政策，后果就是要通过加杠杆来运行这个周期，从而出现另外一个周期，表现在杠杆的扩张和收缩，即金融周期。而金融周期我们关注的不是很多。

　　如果从经济周期的角度来看，我们的推算结果表明，从最短的库存变动的基钦周期，一直到标准的固定资产更新的马克思周期，通常有1到8年，也就是固定资产更新周期。但是杠杆扩张和收缩的周期有十到二十年。通常情况是，当金融和经济都在扩张的时候，发生顺周期，资产价格上涨。但是如果说经济周期处在下行阶段，但杠杆还处在扩张阶段，这时候经济不会太下行，杠杆也还可以维持，不会带来很大问题。担心的是经济刚开始复苏，经济和金融周期开始错位，往往这时候要出现很大的问题。

　　回顾全球经济史，也能看到这一点，上世纪1929-1933年的大危机，之前是一段小阳春，但后来还是出现整个三十年代的大萧条。2017年全球经济表现好，都要开始去杠杆，金融周期和经济周期的错位开始出现，这是风险最大的时候。

　　第三，杠杆的可维持比急切去杠杆更重要，中国经济企稳，不是由于需求拉动引致的，而是由于供给侧结构性改革去产能所托住的。这和美国的经济周期不一样，美国是改革得以修复，真实需求开始恢复。

　　如果明年美国经济继续乐观的话，美国肯定会加快加息缩表过程，大家就会发现中国周期和美国周期开始不同步。如果美国加快加息和缩表过程，预计全球金融的两个风险就会显现。一是由于加息和缩表，美国资产价格会回落，尤其股市股价会回落，这会带来什么样的影响，目前还不知道。二是，如果美国加息，美元指数会上升，全球资金流向会变化，新兴市场国家会不会再出现类似二十年前的亚洲金融危机。

　　二十年前之所以出现亚洲金融危机，在于亚洲国家有一个很大特点——企业的高杠杆率，存在着去杠杆问题。但这还不是问题的核心，杠杆高低固然很重要，但更重要的是亚洲国家的股本回报率，也就是投资回报率都是全球最低的，预示着他们的杠杆具有很高的脆弱性，稍有风吹草动便维持不住了。最为经典的就是韩国。1996年韩国加入OECD，是第一个从发展中国家进入发达国家行列的国家，但是第二年韩国经济就全垮了。其根源就是韩国企业负债很高，股本回报率很低，持续借债不仅是为了扩大生产和投资，从而使GDP快速增长，而且是靠借债来获得现金流以维持杠杆。

　　国内借不到，就在国际上借。当国际上也借不到，杠杆就崩溃了。中国企业，尤其是国企的负债率高，股本回报率低，所以中国的杠杆同样具有脆弱性。我认为，对中国来说，杠杆是不是可维持是排在第一位的问题，即能不能有持续的现金流来付息。因此去杠杆的政策安排，首先还不是去的问题，而是杠杆能否维持住的问题。

　　从这个意义上来讲，今年情况比较好，PPI是正的，现金流比较好。杠杆不仅维持住了，而且随着企业利润的转好，杠杆还有所下降。假如明年PPI往下走，如果企业销售收入出现困难，导致利润的大幅下滑，那么杠杆的不可维持性、脆弱性将大大增长。因此恐怕明年的金融风险控制，最重要的还是操作的艺术，特别是在全球经济周期和中国经济周期都在错位的情况下，对去杠杆的把控会是中国宏观经济政策面临的最大挑战。

　　从某种意义上来说，我比较担心的是由于去杠杆操作不当而导致的踩踏事件的发生。因此，最好的策略恐怕是先维持杠杆，然后在这个基础上寻找某种机会，把一些大的风险炸弹给拆掉。中央金融工作会议也说得很清楚，现在重中之重是国有企业降杠杆，降杠杆最重要的办法是解决僵尸企业。僵尸企业一定得破产重组，维持没有意义，需要有严肃的市场纪律。其实中国有过这种经历，也积累了相当多的经验。比如上世纪九十年代国有企业“三角债问题”。当时最严重的就是纺织工业，在不去僵尸、不去产能的情况下，“三角债”怎么清也清不完，旧的未清，新的又来。最后还是通过“砸锭”，即把落后产能销毁了，纺织工业才有今天的局面。

　　我原来在中国银行工作，从2014年开始中国银行业也经历过这样一个改革。当时的银行业已经严重的资不抵债，已经技术性破产了。于是痛下决心，对银行业进行改革。通过股份制改造并在海内外上市，使银行商业化，从而才有今天中国银行业抵御国际金融危机的能力。从这个意义上讲，尽管现在的情况没有当年那么严重，但问题的性质还是一样的。应当抓住时机，用更积极的态度进行改革，淘汰过剩产能和僵尸企业，要用重组的方式，而不是拖延稳住。需要有一个国有企业与国有资本的三年重整计划，未来几年是“两个一百年”奋斗目标的历史交汇期，又是中国经济由高速增长转向高质量增长的战略关口期，我建议，这个三年计划要配合十三五后三年的任务制定。

　　经济增长虽然下行，但能处在合理区间就属满意。我认为的合理区间有两个条件，一是完成政治承诺，2010年到2020年GDP翻一番，居民收入翻一番，从目前看，未来三年经济增速维持6.3%以上就可以实现;二是从充分就业的角度，中国现在基本上能达到充分就业，所以也不必担心经济增速下行。从未来的情况看，在去杠杆的新的历史环境中，企业的销售收入及盈利是关键。从这个意义上来说，提高企业盈利是最重要的，而不是增加GDP。

　　第四，对2018经济形势的估计。我们预测明年中国经济GDP 增长虽略低于今年，但仍可达到6.5%以上。理由是，今年以来，中国居民收入仍延续将近十年的增长态势，因此，消费仍会保持稳定增长的势头。今年投资尽管有所下滑，但主要与控制地方政府债务有关，基建投资下行，而房地产投资由于去库存的进展，明年可能有所回升，目前企业拿地的积极性高就反映了这一点。与此同时，如果明年CPI有所抬头，PPI将会维持正增长，这也有利于企业包括补库存在内的投资。

　　更为明显的是，预计2018年世界经济将延续今年复苏的势头，全球总需求的提高有利于中国的出口。尽管仍有一些不确定因素，例如欧美对中国的反倾销等，但出口有望保持正增长，从而不再像2015-2016年出口负增长，外需对中国经济贡献为负0.4%的状况。出口的增长也会相应抵消基建投资下滑对经济增长的拖累。从总需求角度看，2018年中国经济表现大体上是个平年，既无亮眼的上行，也不会有太大的下滑。这为供给侧结构性改革的推进提供了宏观经济环境。（作者为中银国际研究公司董事长，博智宏观论坛学术委员会委员）

　　张志洲：2018年经济形势分析

　　宏观调控政策如能做到将防范化解风险摆在首位，脱贫、污染防治紧随其后，基建投资企稳，地区债务继续缩减，那么明年我国化解金融风险的外部环境会不错。如果政策的执行力不足，我国经济调控则可能会腹背受敌，境内外因素都会向宏观调控不利的方向施加压力，使得宏观环境更加复杂。

　　张志洲从2017年金融市场境内外机构投资者的交易行为入手，为大家描述了当前的全球经济图景。从大类资产的价格表现来看，2017年是境内外投资者过得比较舒服的一年。债券、股票、大宗商品、汇率市场都体现出很明显的风险偏好。购买风险资产是受益的，股票和大宗商品价格上涨，人民币汇率保持坚挺，但利率债价格却承受下行压力。这种资产价格的变化，明显反映出经济在复苏，这是国内的情况。

　　今年国内机构投资者很乐观，以为中国春风独享，这完全是错的。全球风险资产价格走势总体都比较强劲，而且，不少国家的资产价格走势比我国还要强。各国股票市场对比来看，新兴市场指数平均涨幅达29%，比沪深300的涨幅还高，发达国家市场指数的平均涨幅则接近20%。债券是大类资产中表现偏弱的，只有新兴市场的债券价格表现非常不错。大宗商品价格指数从年初涨到年末，原油价格自年内底部的涨幅也接近50%。美元走势比较弱。

　　如果回溯2005-2007年的一轮牛市和2009-2010年的一轮牛市，大家会发现今年资产价格变化的组合与当时各资产价格的走势变化十分类似。这说明只要出现全球范围内经济复苏，投资者的风险偏好就上升，都去追逐风险资产，从而在资产组合中降低安全资产(比如债券)的配置比例，而将配置权重更多的赋予大宗商品、股票等风险资产。风险资产也包括新兴市场债券，因而新兴市场债券的价格涨势喜人。这就是2017年全球投资者用资产交易投票出来的基本面，境内境外都一样，这不仅仅在中国出现，也在其他国家出现。

　　如果看境内外几大类资产价格的表现组合，大家自然会想到这对应着美林时钟的经济复苏周期。可以看到今年境内资产中股票市场表现出色，股票表现出色只发生在复苏与过热时期，在滞胀和衰退期表现都不会好，而债券在复苏和过热阶段的表现是比较差的，大宗商品在复苏期表现最好，过热期开始转变，到滞胀期又会再次有好的表现。

　　因此，从资本市场交易结果的角度看，大家可以得出一个结论，即国内经济至少处于复苏的过程中，还没有转向滞胀或者进入到放缓衰退过程。

　　从张志洲团队及中投公司制作的统计图来看，按照复苏期、扩张期、衰退期和滞胀期来划分，全世界主要经济体没有一个是处于衰退或低迷阶段的，绝大多数的经济体都处在复苏期和扩张期，只有极个别已进入经济复苏的后阶段，即滞胀期。

　　这一次全球经济的复苏力度有多强?从桥水测算的统计结果来看，截至11月底，全球已有80%以上的国家经济增速超过了潜在增长率。自2001年中国加入WTO以后，这种情况发生过四次：第一次是在2003年，很短暂;第二次是在2006-2007年，第三次是在2010-2011年，第四次发生在当下。

　　过去一年资本市场交易结果很明显的反映了经济复苏过程中资产价格的表现，如果分析经济数据，那它对应的就是地地道道的复苏。这次复苏范围极广，且有深度。前文已述，全球80%的经济体已经处于潜在增长水平之上 ，按照目前的惯性，估计到明年上半年，全球90%的经济体增速都将超过潜在增速水平。而它高于潜在增速水平的幅度，从2001年至今，只有三次是可与之相比的。因此全球经济复苏的广度和深度是2011年以后前所未有的。同时，我国的经济增速也超过了潜在增长水平，虽然幅度已有所回落，但仍在潜在增长水平之上。

　　要想明白今年国内资本市场为何有如此表现，如果不站在全球视野的角度来思考，则肯定会出大问题。近期国债收益率上涨，或者说是国债价格暴跌，确实与监管有一定的关系。但如果观察历史上我国国债收益率大幅攀升的情况，除了2013年是因为“钱荒”所导致外，其余三次对应的时间点恰好与全球经济增速超过潜在增长水平的时间点一致。这说明，现阶段国债收益率的大幅攀升，其实也是由全球经济复苏对国内造成的增长推动所引发的。因为经济增速高于潜在增长水平，通货膨胀压力也在不断积累。除了国债收益率攀升能够反映经济复苏外，大宗商品价格指数和财新PMI也基本上反映了经济复苏的情况。

　　我国的宏观政策在强调防控、化解风险。但是，如果2017年政府的执行力度比较温柔，那么麻烦也许会非常多，因为这次经济复苏不光有需求端在背后推动，还叠加了供给侧改革的效应。例如，主要城市的螺纹钢库存已降至2010年统计以来的最低水平。四季度，螺纹钢现货价格曾达到4900元/吨，对应钢厂的毛利润率为30%-40%，这意味着钢厂有很强的复产动力。因为环保限产将钢铁供给进一步压缩，自然呈现“供不应求”的状况。因此在2018年，如果政府在经济增速出现一丝下行压力的情况下就开始放松宏观调控措施，那么通货膨胀出现的概率就非常高了。

　　金融市场期货投资者对2018年原材料价格的看法与现货投资者的看法在价格上体现出明显分歧。还是以螺纹钢为例，前期在现货价格达到4900元/吨，且各地螺纹钢库存很低时，期货市场的螺纹钢价格却出现明显贴水。以2017年12月20日的收盘价为准，2018年3月份到期的螺纹钢收货价格为3800-3900元/吨，比现货便宜近1000元。出现这么大幅度的贴水，其实反映了巨大分歧。期货参与者认为钢厂毛利率这么高，螺纹钢供给应该会上升，只是现在因为环保限产导致供给无法增加。同时，中央推动去杠杆，限制地方政府债务等措施，在未来一段时期都会导致地产投资和基建投资出现下行压力。

　　为什么说中国政府放宽宏观调控会给全球金融稳定带来巨大麻烦?今年是做投资很舒服的一年，风险资产表现都非常好，价格波动率极低，只要买对资产并持有，就能获得丰厚的收益。波动率低的原因之一是因为我们经历了2011年以来第一次全球共振的经济复苏。从全球范围来看，强劲的经济增长伴随较低的通胀压力，配合西方各国央行给出的宽松的政策，压制了金融资产的波动率。但是，这导致金融市场隐藏了很多风险。

　　今年，全球资本市场出现了过去一百年未有的新现象，西方金融市场主要机构投资者在一级市场持有权益类资产的市值第一次超过了在二级市场的市值。这是因为全球基准利率太低，机构投资者被迫在一二级市场都大幅提升持有资产的久期，以便提高收益率。但是，一旦通胀起来，货币紧缩超预期，资产久期拉得长，金融市场就更容易大幅波动。此外，因为供给侧改革和环保的原因，在全球经济增长较好的情况下，供给受限使得通胀也更容易上摆。所以，不要轻易刺激经济，否则很容易引发金融市场大幅波动。

　　目前，美国、欧元区、英国和日本的CPI指数还很低，为什么要看这四个经济体的CPI，是因为这些经济体的央行正在实行非常宽松的货币政策。2017年它们投放了大量流动性到市场上。它们之所以敢这么做，还是因为对应经济体内的通货膨胀率太低。大宗商品价格虽然从底部快速反弹，但价格水平依旧压得很低。需要注意的是，目前主要是工业原材料的价格明显上升，但能源和农产品并不高。正因为后二者价格低，如果出现超预期反弹，其弹性是极大的。要小心能源与农产品价格向上的弹性，如果它们的价格也开始上涨，则会让全球的通货膨胀率超预期上涨。

　　西方国家的央行目前还维持着比较宽松的政策倾向，因为现在各国的通货膨胀率还比较低，利差也在平坦化。虽然美国在加息，但这并不太值得担忧。因为，从实际利率的角度看，美国、欧洲、英国、日本等央行的货币紧缩政策还是非常温和的。负利率对金融资产的价格目前仍比较有利。

　　但是，如果各国通货膨胀率超预期上涨，各国央行也会被迫快马加鞭地提高利率水平。一旦利率过快上升，估值水平偏高且流动性不好的资产出现价格波动风险的可能性就会非常大。这种事件是否会发生，很大程度上取决于我国的表现，因为我国现在是全世界主要大宗商品的最大消费国。如果能压制地产和基建投资，这将有利于大宗商品价格的回落，从而不让全球通货膨胀率出现超预期上涨。但是如果通胀出现向上超预期并在全球范围内引发连锁反应，则会导致全球金融资产价格波动率上升。那么在这一背景下进行国内防风险操作，包括资管去杠杆、压缩影子银行等，将是更加复杂，极其高难度。（作者为敦和资产管理有限公司总经理，博智宏观论坛学术委员会委员）

　　(此组文章为作者在2017年12月20日的博智宏观论坛第二十五次月度例会上的发言)