［摘要］发展公共租赁房的建设资金市场化融资是解决我国公共租赁房建设、运营资金短缺的有效途径。其关键在于化解公益性质产品和服务的预期私人回报率低于社会收益率的矛盾，通过发行市政债券、地方政府投融资平台公司债券和房地产信托基金等金融工具集聚社会资金用于公共租赁房的长期投资，实现政府和社会投资者的双赢。值得重视的是，几种融资方式得到有效运用还需进一步消除制约其高效、规范运行的机制和体制性障碍。

　　［关键词］公共租赁房；公益性项目；市场化融资

　　公共租赁房制度是针对我国城镇化过程中面临的核心性住房问题而产生的一种保障性住房制度，是改革和规范住房市场发展的迫切要求，是完善我国住房保障体系重要举措。我国公共租赁房制度建设刚刚处于起步阶段，首要任务就是开展大规模的公共租赁房建设，中央政府也将公共租赁房的建设摆在了近几年保障性住房建设的重要地位。

　　公共租赁房是满足中等偏下收入家庭基本住房需求的保障性住房，按照六部委颁布的《关于加快公共租赁住房的指导意见》，市县政府负有落实公共租赁房建设的责任，也就是说市县政府承担着公共租赁住房建设和运营的具体责任。近几年，随着我国各种保障性住房建设力度的增大，各级政府需要承担的保障性住房的公共财政支出也日益增加。而我国财权事权不对等的财政体制使得地方财政在保障性住房支出安排上一直处于不足的状态，成为影响我国保障性住房建设的重要原因。去年以来，公共租赁房建设的实际情况也表明，资金约束已成为制约我国公共租赁住房发展的一个关键瓶颈。保障房建设用地的收储和拆迁成本极其高昂，保障房建设需要大笔资金，而且后期的管理和维护也需要资金。现有的财政预算体系下，廉租房的建设资金基本能够保证，但大规模建设公共租赁房则面临巨大的资金缺口。因此，在财政资金有限的情况下，探索多种形式的融资途径，尤其通过市场方式利用社会资金就成为公共租赁住房建设和运营的必要选择。目前，我国保障性住房建设已经成为一项重要的政治任务，在国务院以及有关部门关于加强地方政府融资平台公司管理，对地方政府融资行为规范和清理的背景下，短期内各级政府将面临更大的资金压力。另一方面，从长期看公共租赁房建设会在很长一段时期内成为保障性住房建设的重要组成部分，也面临着如何健康持续运行的问题。如何弥补公共租赁住房短期资金的巨大缺口，解决公共租赁住房长期、稳定、持续、健康的资金来源和运营的问题，已经成为完善我国公共租赁住房制度建设的重要内容。本文主要探讨公共租赁房在政府公共财政支出投资之外的市场化资金筹措和运营问题。

　　一、公共租赁住房市场化融资的理论和现实基础

　　公共租赁住房是政府为中等偏下收入家庭提供的一种公共服务，满足条件的家庭需要为此支付一定的费用。政府虽然负有提供公共服务的责任，但是当公共租赁住房建设和运营资金财政不能保障的状况出现时，可以通过市场化融资的方式进行补充。同时，公共租赁住房的部分有偿性又为政府利用社会资金奠定了基础。因此，在市场经济体制下，政府公共租赁住房投资会在带来的长期社会和经济收益、政府的财政信誉、收益的稳定性以及社会资金的逐利性等影响下，促使政府通过各种金融工具集聚社会资金用于长期投资，使得政府和资金提供者实现双赢成为可能。

　　1.公共租赁住房是一项具有很强正外部性的公共服务

　　我国公共租赁住房的保障对象是大致可以分为三类，一是收入属于中等偏下且其基本住房需求无法得到满足的城市户籍家庭，二是进入城市务工的农村居民及其家庭，三是新进入劳动力市场还无力购买住房的学校毕业生。对于城市中等偏下收入的家庭来讲，由于我国住房保障实际覆盖面有限、商品房价格大大超过其可承担能力，加之住房租赁市场发展不完善，可出租的小户型住房供应不足等原因，这部分家庭无力通过市场购买或租赁符合实际需求的住房。从促进社会公平和正义的角度讲，这部分家庭基本住房需求的解决对于建设和谐社会和改善社会管理，加快城市住房消费方式转变和住房供给结构调整，促进我国住房体系健康持续发展具有十分重要的经济和社会价值。从解决农村进城务工人员的住房问题角度讲，解决农村进城务工人员基本住房需求是我国城镇化健康、持续发展的重要保障。作为推动我国经济社会发展主要动力的工业化和城镇化，由于受到城乡二元体制的制约，已经成为我国经济社会持续稳定发展的阻力。从我国城镇化的实际路径来看，具有农村户籍的人口转变为城镇常住人口（而非户籍）人口已经成为城镇化的主体力量。根据国家统计局2010年的统计，大城市里的外来工人比例已经超过了60%，而且多是农民工的后代，没有务农的经验，也无法享受城市居民的诸多福利。这部分人口的住房问题十分突出，但是由于城乡二元体制的影响，住房问题一直没有得到妥善解决。这势必将影响我国城镇化的质量和可持续性，也会给我国社会经济持续发展和社会稳定带来负面影响。新进入劳动力市场的各类职业化教育的毕业生，受限于收入生命周期规律，也需要在工作初期通过低成本的租赁型住房解决过渡时期的住房问题。

　　这三类处于中等偏下收入或者低收入层次的人群受限于支付能力而导致的住房需求与市场化住房供给在数量上和结构上出现脱节，或者说市场在协调这部分需求（需求结构和最高支付意愿）和供给上（结构和最低提供价格）是失灵的。市场之所以失灵的关键在于公共租赁住房具有外部性。也就是说公共租赁住房的提供对于整个社会来讲具有很高的社会和经济效益，但是对于私人来讲其投入不能享有这部分收益，因此市场不会自发提供这种服务，不能通过私人交易的市场方式来解决。

　　2.公共租赁住房作为有偿性公共服务对社会资金具有较大吸引力

　　虽然公共租赁住房作为政府责任是一项不得不提供的服务，但是这项服务的享用却不是无偿的，需要支付一定的费用。按照我国对公共租赁住房制度的设计要求，公共租赁住房的租住者需要支付一定的租金。租金虽然低于市场水平，但是可以保本，甚至可以获得微利。从投资可收回的角度看，公共租赁住房投资是安全的，因为保本原则为投资者资金安全提供了最基本的保证。正如前文所指出的，基于其投资安全性和收益稳定性，公共租赁住房对于整个社会来讲具有很大经济和社会效益，而且政府可以将可期望的长期收益通过财政的方式归集并用于支付社会资金的应得利息，因此从机会成本的角度看，这也是一项能够获得社会平均收益的理性投资。

　　3.相对宽裕的可利用社会资金和较为完善金融市场为融资提供了市场基础

　　不论商业银行、非银行金融机构（如社会保障机构、保险机构、各种投资型基金），还是非金融机构（个人、企业）都储备了大量的资金，资金的逐利性要求寻找合理的投资渠道以实现保值和增殖。正如前文所述，从投资的安全性和收益率来讲，投资公共租赁住房都是有保障的。我国金融市场，不论是直接融资还是非直接融资，在金融工具多样性、金融监管和金融规章制度建设等方面都有了很大的进展，政府作为独立的融资主体为公共服务和产品进行融资的硬件条件已经基本具备。实际上，自上世纪90年代起，地方政府就开始通过设立融资平台来为地方基础设施建设和公共服务提供进行融资，地方融资平台公司把社会资金优势、政府信用优势和市场力量结合起来，在加强基础设施建设以及应对国际金融危机冲击中发挥了积极作用。公共基础设施项目中政府和私人机构合作的PPP(public-private partnership)融资模式也是一种政府融资的可行模式。这些实践不但表明社会能够提供可利用的资金，而且政府为非营利性的公益项目融资也是可行的。虽然从2010年开始，中央对地方政府融资平台进行规范和清理，但是对于平台公司为保障性住房建设进行融资仍然是鼓励的。对一些已经建立较为成熟的保障性住房体系的发达国家的研究也表明，其保障性住房的资金来源呈现出多元化的趋势。

　　4.引导和强化地方政府对公益性公共租赁住房的融资职能符合现代市场经济的规律

　　地方政府作为经济发展的重要参与者以及各地政府之间的竞争是推动我国经济高速发展的一个重要机制，但是由于政府部门在经营性和非经营性领域的全面投资，造成地方政府的“事权”与财力严重不均衡，为实现储蓄与投资的平衡，弥补资金缺口，地方政府必须从权益融资与债务融资两个方面筹措建设资金，导致各级地方政府为了片面发展经济而忽视公共品供给。我国保障性住房建设的规模、结构、速度均严重滞后于我国经济社会发展的现实正是这种发展方式的产物。政府对公共租赁住房的市场化融资有利于转变政府职能，引导地方政府逐步从经营性的行业退出，真正成为公共产品和服务的提供者。地方政府逐步与经营性项目的融资平台脱离，使融资平台成为真正的企业。政府则通过设立基金成立公益性项目融资平台，为公共租赁住房建设融资。公共租赁住房具有准经营性，因此也可以通过股权形式让社会资金参与。

　　二、公共租赁房市场化融资的可选择方式

　　地方政府在提供公共租赁房等公益性产品和服务时，资金来源主要依靠地方政府的财政收入和对产品及服务的收费。由于公共租赁住房建设资金前期投入巨大，回收期限很长，而且资金盈利率受到限制，因此通过完全市场化的方式进行融资存在困难。政府作为公共租赁住房建设的责任主体，在财政资金不足时通过市场的方式进行融资成为现代市场经济国家普遍的做法。从发达国家（地区）的实践以及我国地方政府融资的实践看，除了财政拨款外的市场化融资方式主要有债务性融资、资产(资源)融资和权益性融资等几大类融资方式。对于公益性的公共租赁住房的市场化融资来说，关键是要化解公益性质产品和服务的个人预期回报率低而社会收益高的矛盾，政府参与的金融工具创新成为解决这一矛盾的有效做法，成熟的融资工具具体包括：

　　1.地方政府发行市政债券进行融资

　　市政债券是有财政收入的城市政府为筹集城市基础设施建设和社会公用事业资金而发行的一种有价债券。市政债券用于公共项目建设，免缴所得税。在发达国家，尤其是美国，市政债券在公共住房制度中是一种非常重要的融资工具。美国地方政府发行住宅债券是为了筹集资金建造低租住房。其还本付息不仅有地方政府房产部门收取的租金作保证，而且还有联邦政府房产部门作后盾。日本也通过地方债务融资的方式为公营住宅建设筹措资金。在我国由于制度和体制的限制，地方政府在法律上不能作为直接的债券发行者为公共租赁住房融资。近几年，为了缓解地方政府在中央经济刺激方案配套资金的短缺压力，我国开始试行由中央政府代替部分省级政府发行融资债券，但是融资规模比较有限。地方财政担保和中央财政支持的市政债券具有稳定可靠的收益，同时还享有免税等优惠政策，对社会资金有着很强的吸引力。有效消除地方政府发行市政债券的制度和体制障碍成为这一融资方式得以推进的关键所在。

　　2.以政府融资平台公司为依托的企业债券融资

　　地方政府及其部门和机构通过财政或注入土地、股权设立的地方政府融资平台公司为政府投资项目进行融资，地方政府通过具有独立法人资格的经济实体（融资平台公司）发行企业债券进行融资。融资平台公司通过直接贷款、发行企业债券、政府提供担保、回购等信用形式举债融资。目前，通过地方政府融资平台筹资的不仅包括公益性项目，而且还包括非公益性项目。但是随着地方融资平台公司规模的不断扩大，也暴露出诸多的问题。为了有效防范财政金融风险，加强对地方政府融资平台公司管理，保持经济持续健康发展和社会稳定，国务院以及相关部委出台了对地方融资平台公司进行规范和债务清理的意见，将债务划分为三类。利用融资平台公司保障性住房的建设、运营进行融资被提到了优先位置。国家发改委的文件明确提到：“进行规范后继续保留的投融资平台公司申请发行企业债券，募集资金应优先用于各地保障性住房建设。只有在满足当地保障性住房建设融资需求后，投融资平台公司才能发行企业债券用于当地其它项目的建设。”按照公共租赁住房保障目标和运行机制，公共租赁住房形成的债务主要依靠财政性资金偿还。公共租赁住房运行的保本原则，为投入的建设资金收回成本提供了保障，社会资金所追求的平均报酬则由政府进行补偿。同时，以财政性资金作为债务偿还主体为企业债券融资提供政府信用，为社会资金的正常收益提供保障。这一融资模式对于追求稳定可靠收益的社会保障资金、住房公积金和保险资金都有着很大的吸引力。

　　3.房地产信托基金（Real Estate Investment Trust，REITs）

　　房地产信托基金是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。我国房地信托基金融资方式正处于起步阶段，而且大多运用于商业性房地产开发和经营项目。在保障性住房项目，尤其是公共租赁住房项目上尝试REITs才刚刚开始。利用保障性住房投资信托基金(REITs)融资，最需要解决的还是回报率问题。我国现存的保障房体系，廉租房与公租房作为经营性物业，可被装入REITs的资产池，但其租金回报率比国内普通商业物业还低，难以达到市场预期净回报率。按照微利原则，公共租赁住房只是象征性地收取租金，其回报率在3%左右的较低水平。可以借鉴香港在发展公屋过程中成功利用REITs方式的经验，通过成立领汇房地产投资信托基金，该基金解决融资难题的方法是将房委会下属的具有盈利性质的资产通过打包上市，并成立了专业的物业运营公司进行商业化运作。由于打包上市的资产质量较高，能产生稳定租金，给投资者稳定回报。对于建设难度较大（资金量大、时间长）公共租赁住房项目，信托公司可与地方国企成立合资公司作为业主，并聘请专业运营公司进行日常管理（招租、收租、维修等）。相对于政府融资平台公司企业债券融资的方式，REITs方式有以下的优势，通过资产证券化可以盘活资产，REITs可以上市交易，定价透明，募集的资金量较大，民间资本对于REITs收益要求较低，因此REITs可以成为地方政府为公共租赁住房融资的新渠道。

　　三、构建公共租赁住房市场化融资长效机制的建议

　　虽然以上几种市场化融资方式和工具在发达国家和地区已经形成了可以借鉴的成熟模式，但是我国公共租赁住房融资尚处于尝试阶段，还有待进一步消除制约其高效、规范运行的机制和体制性障碍。

　　1.改革和完善公共财政体制，为公共租赁住房市场化融资奠定坚实基础

　　通过市场方式为公共服务融资，根本的保障在于政府以公共财政收入为基础信用，对地方政府来讲，可靠稳定的财政资金来源更是政府信用的基础。在目前中央政府和地方政府的分税制财政体制下，中央政府与地方政府在财权和事权上不对等，地方政府作为公共租赁住房提供的责任主体，却缺乏持续、稳定、可靠的财政资金来源作为保障。地方政府严重地片面地依赖“土地财政”，而土地收入具有不稳定性和不可持续性，土地的过度和无序开发可能严重扭曲工业化、城镇化。近几年，地方政府对公共租赁住房市场化融资方式的尝试，从根本上讲，是地方政府在财政投入严重短缺的情况下迫不得已的选择，而不是建立在公共财政体制保证的基础之上。而没有政府公共财政作为坚实基础的政府融资行为难以避免融资行为的短期性、不规范等种种问题。

　　我国政府财政总收入已经在国民收入的分配中占有很大的份额，从财政上保证公共租赁住房建设资金的政府投入主体地位不成问题。因此，在不增加居民税赋水平的前提下，通过改革财政体制，对财政资金分配结构重新进行调整，可为公共租赁住房建设提供充足的资金保障。长期以来，地方政府在可支配财政资金范围内对于投资收益明显的具有经营性质的公益项目和准公益项目融资积极性很高，这与我国地方政府承担着地方经济发展责任，以及上级政府对下级政府激励密切相关。应该将各级政府的主要职能转变到为社会提供更多、更好的公益项目，为社会提供保障和安全，促进社会和谐和社会正义等方面。

　　2.建立地方政府公共租赁住房融资透明化、法制化和规范化机制

　　我国地方政府以融资平台公司为依托的融资行为，虽然带来了一些成效，但是具有不规范性、不透明性，引致违法犯罪和腐败现象时有发生。同时也导致中央政府对宏观经济的调控能力和调控效力大打折扣。因此，各级政府财政收支、预算决算信息的公开化和透明化是政府融资透明化的前提。再者，应允许地方政府通过在市场上公开发行市政债券，建立市政债券的流通市场，引入独立的债券信用评级机构，进一步强化中介机构独立、公正、客观、诚信的市场服务功能，让地方政府的融资行为在市场和公众的监督之下公开、透明进行。公共租赁住房融资引入REITs方式就会达到这样的效果。

　　3.组建专门公共租赁住房实施机构使之成为市场化融资的主体

　　根据我国经济社会发展的现实和趋势，以及住房市场、保障性住房发展的方向，无论站在绝对规模还是相对比重的角度，公共租赁住房都可能成为最为重要的保障性住房，其作用举足轻重。因此，应按照《公司法》有关规定组建具有法人资格的公共租赁住房专门机构，专业从事公共租赁住房投资经营管理，负责公共租赁住房建设投资、房源筹措、定向供应和经租管理，保证各个环节均采取市场机制进行运作，以保本微利为营运目标，注重体现公共租赁住房的公共品属性。

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