据央行公布的数据显示，2018年三季度末，我国金融机构居民储蓄存款为69.6万亿元，占全部存款的39%，同比增速为8.7%，是1979年以来的最低增速。尤其是2018年4月份，居民存款下降1.32万亿元，创历史单月最大降幅。从统计数据上来看，近10年来我国银行体系中无论是居民储蓄存款还是存款总额的同比增速都呈现了显著的下降趋势——我们可以将这一现象称为“双降现象”。

这一现象引起各方担忧和广泛讨论。有代表性的一类观点认为，居民储蓄存款增速的下降源于消费、金融投资以及购房对于收入的分流作用。但也有专家认为当面对“双降现象”时，上述解释是无法逻辑自洽的，此种观点的错误原因在于缺乏对货币流动机制以及存款统计原理的正确理解。人民论坛就此问题向两位权威专家约稿，以增进读者对居民储蓄存款下降这一问题的认识。

如何认识居民储蓄存款增速的下降

蒋选

【摘要】从国民经济整体运行角度讲，企业一直是负债部门，政府大多数情况下也是负债部门，那么总的债务就需要由居民部门的盈余（储蓄）来支撑。如果是平衡的，宏观经济可以平稳运行。但如果居民部门的盈余低于企业和政府负债，就只能依靠外资或货币发行，人们对居民储蓄率和国民储蓄率下降的担忧就在于此。

【关键词】居民储蓄存款  居民存款 货币发行  【中图分类号】F832  【文献标识码】A

如何认识居民储蓄存款增速的下降？首先要厘清几个概念及其关系，在这个前提下分别进行分析。应该明确：居民储蓄存款≠居民储蓄≠国民储蓄。国民储蓄包括居民（部门）储蓄、企业（部门）储蓄、政府（部门）储蓄（其“储蓄率”一般以当年的GDP为分母）。当说到我国储蓄率在世界处于高位的时候，首先是指国民储蓄率，然后可以比较居民储蓄率。显然，居民新增储蓄存款是一定时期居民储蓄的一部分。居民储蓄并非全部变成新增存款，居民投资于银行理财、股票、债券、基金、保险、信托、房地产等都是新增财富的储存形式。这样，居民储蓄存款增速变化的影响就可以按照居民储蓄存款（以下简称居民存款）、居民储蓄、国民储蓄的层次，以及各自所对应的问题进行分析。

从居民存款角度

从居民存款角度需要相对于居民可支配收入、存款分流、与存款总量的关系来考虑。居民存款来自于可支配收入，存款增速与可支配收入增速、新增存款与可支配收入的比率可以解释存款来源方面的原因。尽管2010年至2017年居民人均可支配收入增长了1.97倍，同期居民存款增加了1.15倍，说明居民存款的增长较慢并非可支配收入的增长慢，但是导致的结果是居民存款与可支配收入之比，从25.4%下降到12.7%，下降了近一半。这就可以基本排除可支配收入增长的原因（当然这仅就总量和人均角度而言）。

居民存款只是居民储蓄的一种方式，存款增速下降并不意味着居民储蓄下降，而是居民资产组合多元化的结果。储蓄除了形成存款外，还广泛投资于银行理财、股票、债券、基金、信托等。银行理财和货币型基金（如余额宝、财付通等）在功能上与存款十分类似，某些时候在支付便捷程度上还要优于存款。这就推动了居民部门存款的分流，将这部分减少的新增存款转变为其他金融产品。

居民存款的分流有利有弊。居民购买理财、货币基金或信托产品的收益率往往要高于存款利率，而其他金融机构在银行的存款利率也会相应高于居民在银行的存款利率，这样的存款分流势必会抬高居民的收益率预期，倒逼银行以更高的利率吸收存款，推进利率市场化进程。另外，储蓄的多渠道分流，尤其是通过一些互联网金融平台形成空转，拉长链条，不仅造成了金融资源配置的碎片化和低效化，而且抬高了实体经济的融资成本。因此，银行资金来源从居民存款转向金融机构存款增加了金融脆弱性。

在居民存款增速下降的同时，存款整体增速也在持续下降。包括非银行金融机构的全部存款增速从2012年9月突破20%之后一路下滑，到2017年9月已不到10%。央行公布的金融统计数据显示，2017年全年人民币存款增加13.51万亿元，同比少增1.36万亿元。央行的数据特别提到，2017年12月份，人民币存款减少7929亿元，同比多减9564亿元，就是说人民币存款余额是减少的，这也是前所未有的。2018年8月中国金融机构各项存款余额同比增长8.3%。而此前39年间中国金融机构各项存款余额同比增速从未跌破过9%。问题在于：在各项存款变动中，居民存款变动的影响是否为主因？自2009年以来，企业存款有增有减，2017年减少31705亿元，而居民存款多数年份是减少的，2017年减少了5657亿元。其他主体（财政、机关团体、其它）存款则亦有增有减，2017年均为增加。由此看来，尽管2017年的存款减少数量中居民不及企业，但是从减少的惯性来看，其对整体存款增速下降的影响是主要的。

从居民（部门）储蓄角度

2010 年以前，居民储蓄率一直缓慢提高，随后逐步下滑。在国民储蓄率持续下降中，居民储蓄率对国民储蓄率变动的贡献率高达69%，成为拉动国民储蓄率下滑的主要力量。与此同时，经济放缓不利于企业盈利和政府税收收入的增长，工资上涨将推高企业支出，而政府在医疗、教育和社会保障方面的支出也将上升。因此，从趋势看企业和政府的储蓄率也可能会降低。据《世界经济展望》的预测，中国国民储蓄率将继续下行，并有可能在2020年跌至40%以下。而这里的问题在于：居民储蓄率的下降有其必然性。

储蓄是当期可支配收入减去消费支出的剩余，居民消费的变化会直接影响储蓄。近年来，我国人口老龄化进程明显，2012年以来我国15-59岁劳动年龄人口下降的总数近1800万。劳动人口是储蓄的主力军，劳动人口下降导致居民储蓄率下降。新生代的劳动年龄人口中，往往有较高的边际消费倾向（较低的储蓄边际储蓄倾向）。此外，消费信贷体系和社会保障体系更为健全。这些变化都将导致居民消费率上升，储蓄率进一步下降。

与居民储蓄率下降同时出现的是居民负债率的快速上升。居民负债率的快速提升，使居民储蓄出现负增长。根据社科院发布的报告显示，2013-2017年，家庭债务占GDP的比重由33%升至49%。2015年居民贷款增量已经超过存款增量。首付款和月供支出，快速消耗了居民储蓄。截至2017年，我国居民债务与可支配收入之比高达107.2%，已经超过美国当前水平，更是逼近美国金融危机前峰值。居民负债率的快速上升一方面解释了居民储蓄率下降，另一方面也使居民的消费压力和偿债风险加大。

从国民储蓄角度

储蓄是投资的主要资金来源，国民储蓄率的下降不仅对固定资产投资（固定资本形成）有直接影响，对国民经济运行也会产生深远影响。

尽管改革开放后我国以引入外资弥补国内投资资金来源的不足，但主要还是依靠国内储蓄。首先，投资（资本形成）率与国民储蓄率具有很高的相关度；其次，除个别年份外（上世纪80年代和1993年）投资率基本上低于国民储蓄率；再次，新世纪以来储蓄率大于投资率的高峰出现在2007年，2008年以来开始下降，2010年后为小幅度波动，但一直为正值。投资率在达到2011年48%的高点后缓慢下降，2017年为44.4%，这与我国经济进入新常态后增长动能转换、调整过剩产能、调节产业结构有关，从国民经济运行角度看也受到国民储蓄率下降的制约。未来，中国经济自主创新、升级成长、高质量发展必须更多地依靠国内的资本，而这些资本又主要依靠居民储蓄的持续增长。同时，较高的居民储蓄率和国民储蓄率也是应对外部金融冲击的重要屏障。

从国民经济整体运行角度讲，企业一直是负债部门，政府大多数情况下也是负债部门，那么总的债务就需要由居民部门的盈余（储蓄）来支撑。如果是平衡的，宏观经济可以平稳运行。但如果居民部门的盈余低于企业和政府负债，就只能依靠外资或货币发行，人们对居民储蓄率和国民储蓄率下降的担忧就在于此。

（作者为中央财经大学经济学院教授、博导  ）

【参考文献】

①李若谷：《警惕中国储蓄率过快下滑的趋势》，《经济导刊》，2017年第9期。

②易会满：《应高度重视居民储蓄率持续下降问题》，《金融时报》，2018年3月26日。

责编/高骊 谢帅（见习）  美编/宋扬

存款增速下降背景下的中国经济运行

——基于内生货币与有效需求视角的分析

李学峰

【摘要】对于我国居民存款同比增速大幅下滑这一现象，有代表性的一类观点认为，居民储蓄存款增速的下降源于消费、金融投资以及购房对于收入的分流作用。但事实上，上述观点只能作为解释居民储蓄存款增速下降的直接原因，当面对“双降现象”时，上述解释是无法逻辑自洽的，已有代表性观点的错误原因，就在于缺乏对货币流动机制以及存款统计原理的正确理解。

【关键词】居民储蓄存款 内生货币 有效需求  【中图分类号】F832  【文献标识码】A

中国人民银行发布的金融统计数据报告显示：2018年4月份，居民存款下降1.32万亿元，创历史单月最大降幅；2018年8月份，金融机构各项存款同比增长8.3%，跌破了此前39年间9%的增速“底线”。进一步，从统计数据上来看，近10年来我国银行体系中无论是居民储蓄存款还是存款总额的同比增速都呈现了显著的下降趋势，我们可以将这一现象称为“双降现象”。

对于我国居民存款同比增速大幅下滑，那从过去的20%左右下降到如今的8%左右这一现象，已有许多市场人士给出了观点与看法，其中有代表性的一类观点认为，居民储蓄存款增速的下降源于消费、金融投资以及购房对于收入的分流作用。但事实上，上述观点只能作为解释居民储蓄存款增速下降的直接原因。当面对居民储蓄存款增速下降与储蓄总额增速下降这种“双降现象”时，上述解释是无法逻辑自洽的。

上述观点的逻辑矛盾或者说其错误之处在于：当居民增加一笔消费或对金融资产进行投资时，对于居民个体而言，其储蓄存款确实会减少一定的金额。但是对于居民购买商品（或金融产品）所对应的企业（或金融机构）而言，企业（或金融机构）的银行账户会增加相应金额的存款。从银行系统的角度而言，此时银行系统中的存款总金额并没有发生变化，而央行所报告的存款金额正是对于银行系统中各商业银行存款账户的汇总。因此，居民储蓄存款的变化并不导致存款总额的变化。

由以上分析可见，已有代表性观点的错误原因，就在于缺乏对货币流动机制以及存款统计原理的正确理解。这也就告诉我们，要对储蓄总额与居民储蓄两者增速同时下降的现象进行分析，就应当从宏观经济系统的整体来进行把握，而理解这一问题的基础是内生货币创造机制与有效需求原理。

“双降现象”成因剖析——内生货币与有效需求

所谓内生货币创造理论，是指货币供给不仅仅是由中央银行外生给定的，取决于企业的成本收益核算以及商业银行对贷款的成本收益判断，即货币的创造有相当大的部分是内生于经济体的。在现代的商业银行体系中，信用货币的创造不再是中央银行或者政府特有的权利，而是发生在商业银行的每一笔贷款中。当商业银行向企业发放一笔贷款时，这笔贷款会形成银行系统内一笔相应的存款，进而在经济体系中创造出了相应的货币。不论企业将这笔存款作为员工收入发放还是进行原材料购买，在不考虑现金漏出的情况下，这笔存款永远会以相同的金额保持在银行体系内。值得注意的是，从上述分析中可以看出，给定贷款资金的来源，在现实当中是“贷款创造存款”，而非人们平时所认为的“存款创造贷款”。根据上述理论分析，我们可以得到一个明确的结论：存款总额的变动更多地是由商业银行的信贷活动支配的，居民资产选择行为对问题的影响是相对较小的。

结合经济运行我们看到，当经济处于上升周期时，企业具有较高的利润，会增加投资、扩大生产规模，进而向商业银行进行贷款。根据内生货币创造机制，在企业向商业银行进行贷款的过程中，经济的货币总量会进一步扩张，存款也会相应的进行增加。因此，伴随着高投资增长的往往是高存款增长率。值得注意的是，以往观点多数认为，中国的高储蓄增长率为投资提供了充足的可贷资金作为基础，但是从内生货币创造理论的角度考虑，这种观点只是问题的一个方面；而不可忽视的另一个方面在于，正是由于高速的投资增长，导致了贷款的快速扩张，进而导致了存款的高速增长。同理，当经济中企业的经营状况不够良好时，商业银行的信贷扩张速度就会放缓，相应的内生货币创造速度也会下降，最终导致存款总额的增长速度下降。

进一步，基于有效需求原理的宏观经济进行分析。在现代国民经济核算体系中，国民经济的总收入包括工资、利润、利息与折旧，国民经济的总产出主要包括消费与投资（这里暂时不考虑政府购买与净出口），这里的消费与投资，即构成了所谓有效需求。根据国民经济恒等式，总收入与总支出两者应当是相等的。由此，企业的利润取决于消费、投资与工资、利息、折旧的差值，这也是现代企业的成本—收入核算等式。

那么，企业部门为了追求经营利润、扩大生产规模会向商业银行贷款进行投资，根据成本—收入核算等式，投资活动会为企业部门带来利润，从而推动企业部门进一步扩大投资并多雇佣工人，从而使消费与投资双增长即有效需求增加，使得经济进入了上升期。在上述过程中，企业的不断投资行为导致了贷款总额增加，进而存款总额的不断增加，这与上述的内生货币扩张过程是一致的。但我们需要注意的是，在这一过程中经济系统存在两个关键特征：企业部门的资产负债率会不断增加，利润增长速度大于工资收入的增长速度。

这两个特征会导致有效需求下降并最终限制经济扩张速度，从而限制了存款的增长速度。首先，企业资产负债率的不断提高会提高企业的财务风险，从而限制信贷的扩张；其次，工资的消费倾向高于利润（即边际消费倾向递减规律），而工资的增长速率又落后于利润，长期而言会导致对企业产品的需求（消费）不足，进而影响企业部门利润的实现与产品再生产过程的完成，最终导致企业投资下降。随着消费与投资的下降所引发的有效需求不足，企业部门会逐渐出现经营困难、破产清算的情况，经济运行开始由上升期而进入下降阶段。

从中可以看出，当经济处于有效需求不足的状态下，货币的扩张速度会自动趋于下降，从而存款的扩张速度会下降，此时如果政策选择上再趋紧（比如降杠杆），问题无疑会雪上加霜。再者，由于利润性收入多以资产形式存在（高收入群体显然比低收入群体具有更广泛的投资范围），工资性收入多以居民储蓄存款形式存在，因此，工资收入占比的不断下降是居民储蓄存款增速下降的根源。应当指出的是，居民对于金融资产的投资会进一步推高资产（如房地产）价格，而过高的资产价格会导致有效需求的进一步不足，从而导致居民存款增速进一步下降。因此，存款总额的增速下滑以及居民储蓄存款增速的下滑恰恰是我国经济有效需求不足的问题的表现。

笔者认为，居民存款与存款总额增速的双重放缓现象并不是由于居民的消费支出以及资产选择行为的变化造成的，也与居民的消费偏好等技术关系无关，而在于本质上是货币内生性下的有效需求不足问题。因此，这一现象所揭示的问题是对于目前中国经济所面临的有效需求不足的结构性问题的诊断信号。

首先，需要进一步推进供给侧改革。具体而言，应当建立完善的企业破产与债务清偿机制。其次，有效需求不足的根源在于收入分配差距的不断加大。因此，解决有效需求不足问题，需要从根本上切实做好对收入分配差距的管控，提高工资与劳动性收入在国民收入中所占的比重。最后，需要对现行的宏观经济政策进行梳理并进行配套完善。当经济体的货币内生供给自动下降之时，更需要外生的经济政策给予刺激，并向经济体注入更多的流动性，而不是相反。这不仅可以扭转“双降现象”的趋势，而且对于提振投资者与消费者的信心、改变经济主体的预期、提升经济运行活力等都具有重要意义。

（作者为南开大学金融学院教授、博导）

【参考文献】

①柳欣：《资本理论——有效需求与货币理论》，北京：人民出版社，2003年。

②李学峰：《基于有效需求视角的股票市场发展与企业投资支出》，《财经研究》，2004年第5期。

③李学峰：《民营企业融资究竟难在哪里？》，《澎湃新闻》，2018年11月14日。