今年上半年，个人银行理财产品规模约达8.51万亿元，相当于同期新增贷款4.17万亿元的两倍多，而今年以来新基金总募集规模为1769.25亿元，还不到银行理财产品发行规模的零头。庞大资金的表外循环已经形成了新的宏观风险点，并对货币政策的效果构成严峻挑战。

　　庞大资金表外循环形成风险

　　最新数据显示，组合理财类产品在7月份井喷，发行量占到当月银行理财产品比重的43%。在银监会新规约束下，信贷转让型信托被监管层关注、银信合作被叫停，由于组合类产品仍可以投资于收益率较高的信托融资项目，其井喷在预料之中。今年上半年，个人银行理财产品规模约达8.51万亿元，相当于同期新增贷款4.17万亿元的两倍多，而今年以来新基金总募集规模为1769.25亿元，还不到银行理财产品发行规模的一个零头。理财产品已经形成了一个事实上的“影子银行体系”，庞大资金的表外循环已经形成了新的宏观风险点，并对货币政策的效果构成严峻挑战。笔者以为，这是由于政策工具重数量而轻价格所致，未来应该果断使用价格型工具，让体外循环的资金重归体内，切实舒缓金融系统面临的风险。

　　资金表外循环反映的是负利率造成的私人部门短期化和机会主义行为，私人部门缺乏对抗通胀的手段和信心。在2010年2月以来的负利率时期内，2010年上证综指全年下跌16%，2011年更是不断创下新低。与此同时，楼市限购范围已经从一线城市扩大到部分二三线城市，资金缺乏对抗通胀的可靠运用途径。目前的情形来看，负利率可能仍将持续相当长的时间，原因是通胀尽管即将回落，但预计仍会滞留在5%左右的平台上。更为重要的是，决策层似乎对负利率的容忍度在提升——简单来说，今年年初就预定了4%的全年CPI涨幅控制目标，而一年期定期存款利率（基准利率）却被长时间维持在3.25%的水平。在通胀情形越发严峻之后，决策层对通胀的控制目标已经从4%上移至5%，但基准利率却仅仅提升0.25个百分点至3.5%，并没有显示出要消除负利率的表态和决心。正因为如此，银行理财产品以其在短期内提供超出基准利率的回报，又不必担心锁定资金的长期回报率，而得以超常规发展。普通投资者不理解银行理财产品的风险究竟有多大，一方面是银行在销售时对风险的揭示不足，另一方面则是投资者以为有银行的隐性信用背书在，而主要的深层次动因则是资金无路可逃，实在缺乏保值增值的渠道和信心。

　　货币政策轻价格推动表外循环

　　从金融部门来看，“影子银行体系”的形成是货币政策工具运用重数量轻价格造成的双重后果。

　　一是银行可用信贷资金日趋紧张，面对严格的存贷比要求，不得不在季度末月的关键考核时点上突击揽存。因此，理财产品呈现出月末规模暴涨、期限短期化、利率飙升的特征。2011年6月银行系统存款增加逾万亿元，其中就一定不乏银行理财产品的贡献。而这部分资金在考核时点过后又迅速再度“表外化”，以此来规避严格的资本充足率要求。这种“双重表外化”进程极有可能引起事实上的资本充足率不足，因为一旦银行理财产品的回报出现风险，为了维护银行信用，银行一定会首先动用自有资金弥补缺口。国外已经有实例可以借鉴：2008年金融危机爆发之前，美国的银行资本充足率并不低（美国银行业事实上一直实施比巴塞尔协议略为严格的资本要求），但表外资产出现问题之后，银行被迫用自有资本弥补表外损失，美国银行掀起倒闭潮，其余波至今仍未终止。

　　二是重数量轻价格造成了资金价格的“双轨制”——形成了官方金融系统的低利率和民间金融系统的高利率。银行理财产品几乎已经打通了这两者之间的“任督二脉”，银行通过高于基准利率的理财产品来募集资金，几乎可以肯定，它们将会把部分资金配置在官方金融渠道之外的系统，不如此则不足以弥补资金成本，这就埋下了将民间金融系统的风险带入银行体系的种子。

　　表外循环削弱政策效果

　　金融系统的更大风险还不限于风险的跨部门传播，更重要的是严重削弱了现行调控政策的效果。上半年理财产品的发行两倍于新增信贷量，这一现象已经给货币政策的实施、传导构成了极大挑战。首先，货币的定义及货币供应量层次的界定开始模糊化，M1、M2等货币层次数据的质量、可信度、决策参照价值均在降低。

　　其次，中国央行最为自豪的信贷指导（窗口指导工具）也有被架空的隐忧，通过将理财产品投资于信贷资金、信托资产、高风险债券乃至于高利贷的途径，事实上放松了信贷条件，7月份理财产品中的组合类产品卷土重来就是明显的例证。这也造成了经济运行风险、宏观调控风险不断向银行系统集中。

　　要减轻居民部门的短视化和机会主义行为，同时防止金融部门狭隘的“表外化”努力，就要更多运用价格型工具，让利率真正反映资金的价格，进而起到动员储蓄、筛选合理投资项目的功能，消除隐性担保及行政配给问题，推动用市场手段带动经济结构的调整，我们不可以再走弯路了。