出于工作需要和个人兴趣，中国人寿保险（集团）公司副总裁、中国人寿资产管理有限公司董事长缪建民自2009年欧债危机爆发以来一直关注、跟踪全球金融市场，特别是欧元区的动向和走势。

　　2010年和2011年，他曾率队考察希腊、西班牙、葡萄牙等国，遍访欧洲央行和多国金融监管机构官员、银行业界领袖、投资界人士及经济学者。而后，基于对历史资料和数据的研究整理与自身感受，完成了《欧元的使命与挑战》一书。

　　缪建民曾任香港中保集团副总经理、常务董事，中保国际控股公司副董事长、总裁，太平保险有限公司董事长等职，具有丰富的保险、投资管理、资本运作经验。

　　缪建民为中国人民银行研究生部硕士，中央财经大学金融学院博士，中国人民银行研究生部导师，中国人民大学兼职教授，就国内外宏观经济、金融市场发表过诸多文章。

　　2011年7月底，财新《中国改革》记者在北京金融街中国人寿中心采访了缪建民，听取他的独到见解。

救与不救

　　即使救助后希腊最终违约，也好过退出欧元区产生的灾难性影响，缪建民认为。

　　2010年5月4日，中国人寿考察团到达希腊，赶上全国大罢工。5月6日，全球股市暴跌，美国道琼斯指数跌幅接近1000点。“我们正好赶上危机高峰期全过程。”

　　对于两次出行欧洲的动因，他说，由于国内资本市场并不开放，国际资金流动不会直接作用于中国资本市场，但会影响国内的情绪和预期，对国内市场会有冲击。此外，中国政府与金融机构持有大量欧债，如果欧债危机出现全面恶化，其国际影响很可能不亚于雷曼倒闭。

　　“作为投资界人士，必须了解欧洲市场的动态，对金融市场的变化要心中有底。”

　　当时，希腊、西班牙、葡萄牙和其他各国财长与主要金融机构的首脑讨论最多的是两个问题：第一，是否要救希腊；第二，欧洲央行是否要购买政府债。

　　对于第一个问题，当时大家一致认为只能救，但也承认，即使救助，债务最终可能需要重组。因为希腊债务占GDP比例太高而不可持续，国债在二级市场上的收益率不断飙升。结果是希腊赤字仍然保持原有的规模，政府却基本上无法在市场融资，由于经济衰退，债务占GDP比例不降反升。

　　但同时各方也有一个共识，即希腊不能退出欧元区。希腊银行系统的存款都是欧元，一旦退出，希腊本币会出现大幅度贬值，而以欧元计价的债务的实质价值会大幅上升。另一方面，由于储户对银行不放心，可能出现挤兑潮，使整个金融系统面临崩溃风险。

　　根本问题在于欧元区没有退出机制，缪建民说。欧元区成员国要想退出，就要经过议会讨论，而只要讨论一开始，整个市场可能已经垮掉。若希腊议会讨论退出欧元区，首先是希腊银行遭遇挤兑，接着是对希腊整个国家的挤兑。

　　正因此，葡萄牙、爱尔兰这些国家坚定地要维系欧元区成员国的地位，即使最终出现部分违约或“选择性违约”，也优于退出欧元区这个选项。

输液不断

　　希腊新救助方案只是赢得足够多的时间，好比为病人打上几十年的“吊针”，而最困难的结构性改革才是解决长期问题的关键，缪建民认为。

　　欧债危机旷日持久却难见显著改变，主要是德国、欧洲央行与评级机构间角力的结果。

　　法国国内的政治阻力并不很大，法国一直较为坚定地支持对希腊进行第二轮救助。但这在德国非常不受欢迎——德国只有27%的选民认为欧元对他们有利，更多德国民众只看到政府使用纳税人的钱去救助那些闲散却享受高福利的边缘国家的居民。

　　事实上，欧元对德国企业有非常大的好处。在使用欧元后，德国的实际有效汇率下降。若德国仍使用马克，马克币值必然长期呈上升趋势，运动轨迹将与今天的瑞士法郎相似：2009年以来，瑞士法郎兑美元升值了30%。

　　关键是立场感受不同，文化观念不同，缪建民说。“德国人勤奋、守纪律，辛勤工作，而南部国家的人在地中海晒太阳，不干活还逃税，德国人会认为为什么我们要补贴你？”

　　7月21日，欧盟峰会同意对希腊实施新的1090亿欧元救助，由欧洲金融稳定机制（EFSF）提供贷款，期限由7.5年延长到15年-30年，含十年宽限期。贷款利率接近于EFSF的借款成本3.5%。对希腊第一轮救助的贷款期限也延期。私营部门出资370亿欧元。金融机构被提供一套出资方案，包括回购希腊债、到期债务延期、现有债务滚转等。

　　然而，新的救助方案并未解决结构性问题。相当于“打着盐水吊瓶一直不撤”，为病人再维持15年到30年的生命，却不足以治愈病人。

　　因此，改革特别是劳工体系、税务体系的改革对希腊来说至关重要。若新的预算能够执行，外加变卖国有资产等措施，可再为希腊节省300多亿欧元。

　　劳工体系、税务体系的改革是结构性问题，关系到劳动生产率的提高和税收收入，这在希腊国内面临着巨大的阻力，因为这涉及到一个种族文化传统的转变，非一朝一夕即可完成。

　　谈到中国庞大的外汇储备，面对日益深化的欧债危机，缪建民认为，可以考虑购买EFSF发行的债务。他们由AAA级债券担保，风险较小。这样中国既支持了欧洲，也避免了购买单独国家国债的风险，这也是当前日本政府正在做的。

　　相较之下，在美欧持续量化宽松的背景下，中国应购买更多实体资产，比如在希腊私有化过程中，收购一些港口等基础设施资产，缪建民表示。

“核弹”未爆

　　欧洲央行一直以来比美联储和英国央行更趋于保守，缪建民指出。

　　在欧洲，做空市场被许多人认为是罪魁祸首。理论上欧元的做空力量不可能打败欧洲央行。由于具有独立的货币发行功能，任何一个机构都不可能在货币市场上打败央行。但欧洲的特殊性在于，成员国各自已经放弃自己独立的货币政策，不能印钞，也就不能像美国那样方便地债务货币化。

　　欧洲央行提供的救助主要是接受一些国家的国债作为抵押，为市场提供流动性，此外曾在2010年5月购买葡萄牙国债，最近于8月8日开始入市购买西班牙、意大利国债。

　　缪建民表示，欧洲央行入市买债，本应起到“核武器”的效果，但由于受到历史因素及观念的影响，市场一直认为欧洲央行不像美联储般义无反顾地大规模买债，而是半心半意。它购买国债后力图中性化，努力回收投放到市场的流动性，防止通胀。正因此，欧洲央行买债并未起到美联储买债的效果。

　　这与德国一贯的反通胀立场有关。与美国上世纪30年代的严重通缩经历不同，德国最惨痛的教训是一战后魏玛政府时期出现过的10万倍的通胀，德国对扩张性货币政策讳莫如深。基于此，德国央行行长韦伯（Axel Weber）直到今年4月卸任前，一直态度强硬地反对欧洲央行入市买债。

　　另外，欧洲央行集体决策的特质，使其不可能采取过于激进的行为。

　　从欧元建立的经济角度看，1979年建立起来的欧洲货币体系（EMS）在1992年至1993年出现了危机。法国深刻地认识到没有货币联盟，在货币政策上欧洲国家就不得不追随“事实上的央行”——德国中央银行Bundesbank。

　　若德国加息，法国为避免法郎贬值、维持固定汇率，只能跟随德国加息。事实上，两国的通胀、经济增长状况都可能很不同，而德国的货币政策没有义务考虑到其他国家的经济现实需要。

　　在欧洲货币体系下，德国马克成了欧洲的锚定货币。对法国来说，与其追随德国不如建立一个统一的欧洲央行。因为在集体决策之下，法国至少还有一票，相比于其他国家还有较大的发言权。

　　但欧元降低了源于锚定货币国家货币政策的外部性问题，却又带来丧失独立货币政策的新问题。正是“得益于”没有加入欧元区，英国目前通胀已经接近5%，却仍可维持0.5%的300年以来最低的政策利率。

　　与欧债危机相对的，缪建民认为，虽然美国主权信用评级遭标准普尔降级，但美国政府直接违约的风险并不大，美国国债收益率依然很低。不过，美国债务最终的解决方法很有可能是货币贬值加通胀。

　　简言之，美国债务没有违约风险却有市场风险。第三轮量化宽松短期内缺乏政治基础，但美联储声明将接近零的低利率维持到2013年，这在中长期可能带来较大的全球性通胀压力，缪建民说。

下一场警报

　　2013年开始的欧洲稳定机制（ESM），是否真的可以避免再次出现同等危机？

　　缪建民指出，欧元区成立时的设想不包含实施救助的情形，ESM就对欧洲的将来至关重要，但目前已经达成的方案仍有较大的不确定性。

　　一大变数在于欧洲稳定机制的资源是否足够及银行业是否健康。

　　目前计划的总规模为7500亿欧元，实际融资4400亿欧元。但若考虑到意大利和西班牙的风险，这一规模可能不够。意大利国债存量为1.9万亿欧元，西班牙为6500亿欧元。当前，正是由于市场认为救助规模不够大，才会不断挑战意大利和西班牙。

　　另外，银行业的健康与主权债的解决直接相关。一方面银行业直接受主权国评级影响，另一方面资本实力受主权债估值影响，而且不少银行还有主权债衍生产品的敞口。银行业的稳定十分关键。

　　ESM的另一大挑战，即2013年德国选举，这将使欧洲稳定机制成为一个非常敏感的政治问题。去年危机最严重时，德国总理默克尔在自己的选民“老家”西莱茵市出现失利。到了2013年，默克尔的决策必然会受到选民意志的左右。

　　另外，最近市场十分期待欧洲债券(Eurobond)的发行，将成员国债务共同化。目前，法国、德国均反对发行欧洲债券。但8月21日两国峰会已明确声明两国将统一税率和税基，并要求其他成员国尽快实现预算平衡。统一税率和税基将为欧元区成员国的财政整合打下基础，这样就有可能在货币联盟的基础上建立财政联盟，建立起欧元区的财政部。

　　正因为此，缪建民对中长期内的欧元区经济依然抱有希望。他在书中写道：“每一次危机都促使欧洲走向团结和进一步的整合，而欧元区也势必向更统一、协调的财政政策迈进。”

　　1997年签订的《稳定与增长公约》，提出了欧元区国家年度赤字不得超过GDP的3%，债务余额不得超过GDP的60%，中期预算要实现平衡。但过去多年来并未认真实施，当法国与德国在2003年赤字超过3%时，欧盟也没有按公约对他们进行严格审查。

　　缪建民指出，预算作为国家主权的核心内容之一，如果真的能够做到按照公约严格执行和审查，实际上已经是在走向财政联盟。德、法两国首脑8月21日峰会声明统一两国税率、税基如能如期完成，那么2013年德国大选后，财政联盟的进程可能加快推进，有可能最终解决欧元区的结构性问题。

　　不过在此之前，由于成员国国内政治的原因，欧盟不可能提出解决欧洲主权债和欧元的系统性方案，因此市场将会持续受到困扰和动荡，甚至不排除在未来引发另一场大规模全球金融危机的可能。 ■