近20多年来，香港金融市场发展日趋成熟，国际金融中心地位不断巩固。中国的繁荣发展是香港国际金融中心一个强劲的推动力量，也是它相对于亚洲其它新型国际金融中心的一个优势所在。

　　当前，香港建设人民币离岸市场成为香港和内地监管层、学者和市场人士热议的话题，也引起了广泛的国际关注。

　　中国金融国际化的“缓冲区”和“过渡区”

　　国际金融中心是聚集了大量金融机构和相关服务产业，全面集中地开展国际资本借贷、债券发行、外汇交易、保险等金融服务业的城市或地区。金融市场齐全、服务业高度密集、对周边地区甚至全球具有辐射影响力，是国际金融中心的基本特征。

　　目前，公认的全球性国际金融中心是伦敦、纽约。除此之外，世界上还存在着许多区域性的国际金融中心，如欧洲的法兰克福、苏黎世、巴黎，亚洲的香港、新加坡和东京等。

　　凡是能够成为国际金融中心的国家或者城市，其基本的相同点是自由兑换的货币与较为完善的法律体系，也就是说，不受外部不利因素影响的较为独立的法律体制。

　　在香港完善的法律体制保护下，金融市场的参与者有一个相对比较好的法律精神，参与者能够相信、认同法律规定并且自觉地遵守规定；另一方面，香港是国外资本最便捷买到人民币资产的市场，有可能保证巨额资金的实时流动，因此是国外资本的首选。

　　此外，国内大量的资本对全球投资欲望一样强烈，香港作为一个开放的市场，又是中国的一部分，也是国内资本试水海外投资的第一站，地位同样不言而喻。不同文化、不同背景、不同投资理念的资金在香港这个市场碰撞、交流，形成了香港独一无二的金融环境。

　　中国的金融市场必须进一步开放，否则与世界的差距就会越来越大，但内部的很多问题短期内又较难解决。因此，既要满足中国金融国际化的迫切需求，又要避免金融市场开放对国内金融体系产生过度冲击，就必须充分利用香港作为吸收和减弱市场变化的“缓冲区”和“过渡区”，进一步巩固其人民币离岸中心地位。

　　在香港建立人民币离岸中心的必要性

　　随着中国经济的增长、证券市场的不断成熟和开放程度的增加，中国需要建设自己的金融中心。在这种背景下，香港证券市场作为亚太地区重要金融中心的作用越来越明显，对中国金融市场的发展具有重要的意义。

　　香港的金融体系，在风险管理、市场机制及运作等方面都达到了国际领先水平，其金融架构稳健规范，货币支付体系可靠，金融监管制度成熟，且为国际认可。此外，香港具有公平的市场竞争环境，廉洁高效的政府，自由流动的资金和信息，都是其优势所在。

　　设立人民币离岸中心有助于隔离国际金融波动对于国内市场的冲击；同时，可以利用离岸市场的优势，弥补国内金融市场在法律和市场设施方面的发展中的时间差。在香港发展人民币离岸市场，不但可以推动人民币国际化，也可以防止国际资金对人民币的直接冲击。通过两地金融市场的连接，促进中国金融体系国际化，逐步与国际金融市场接轨。

　　成为国际金融中心最重要的条件是自由兑换的货币与完善的法律体系。中国国内当前的法律体系还不能完全达到这样的标准，因此即使国内资本市场的市值规模和上市公司数量超过香港，但也与国际金融中心的标准有一定差距。

　　进一步说，中国政府对于经济金融等方面的管制越多，香港的独特作用越明显，其地位越高，就有越多的投资者到自由的香港市场投资，这也就是上海在现有条件下无法超越香港的原因。

　　香港金融市场具有极其独特的地位。香港背靠当前世界经济增长最快、最具发展潜力的中国大陆，与中国大陆的紧密关系不言而喻。同时又由于其一国两制的政治安排以及长期殖民的历史，使得其与世界真正的金融中心有更多的相似之处，这体现在资金流动的自由，监管制度的国际化等方面。

　　同时，香港在人民币汇率改革中扮演着重要的角色，实际上形成了离岸金融市场。人民币在这里可以自由兑换，香港政府和交易所也推进人民币外汇交易、离岸金融业务、人民币计价的证券的发展。截至2010年12月底，香港离岸市场人民币存款额已达3149亿元，跨境贸易结算的人民币汇款总额超过千亿元，达1009亿元。

　　为推动香港离岸金融市场向纵深发展，香港离岸市场目前已形成债券市场、保险产品市场、证券投资基金市场、结构化票据市场和其他人民币金融产品的离岸金融市场体系。可以说，在香港的人民币是自由的人民币，其价值是公允的，在这里人民币并不稀缺。

　　香港金融体系优势

　　香港的金融体系是由各种金融机构、金融市场活动以及独特的金融管理体制相结合而构成的有机整体。在一百多年的发展过程中，香港经济为适应国际环境的变化，不断调整发展方向，香港国际金融中心正是香港经济发展的必然结果。

　　——多样化的金融机构。

　　香港国际金融中心的金融机构，包括持牌银行、有限制牌照银行、接受存款公司和除此之外的非银行金融机构。其发展呈现如下趋势：

　　一，银行业向集团化发展。由于香港曾是英国的殖民地，因此，英资银行尤其是汇丰银行在香港银行业中长期占据垄断地位。近年来，随着中银集团业务的发展以及其它外国资本的扩张，香港的银行业逐步形成英资银行、中资银行和外资三大银行集团。

　　二，金融机构向多样化发展。香港国际金融中心以银行业为主，但随着业务的发展，其他的非银行金融机构发挥越来越大的作用：保险公司是香港最重要的非银行金融机构，它们将所积累的资金用作放款和投资，有助于资本市场的发展；投资基金公司是香港近几年来兴起的非银行金融机构。投资基金公司有积少成多和分散风险的优点，易于吸收境内外资金，保护投资者的利益，有助于证券市场的稳定；香港的金融租赁业自上世纪70年代开始发展，补充了银行中长期信贷形式较少的弱点，使短期融资与中长期融资相配合，使香港的金融服务功能更加完善。

　　——不断完善的金融市场。

　　香港的各种金融机构各具特色，功能多样，广泛的资金借贷、证券买卖、外汇和黄金交易活动，形成了门类齐全的国际金融市场。香港的外汇市场、黄金市场和同业拆借市场比较成熟，股票市场发展迅速，而商业票据、可转让存款证等短期资金市场、债券市场以及期货市场发展较慢，在整个金融市场中所占份额很小。

　　——独特的监管体制。

　　香港金融监管制度的特点主要体现在三个方面：一是科学合理的监管组织框架，这种组织结构既能保证市场监管的全面，又能保证监管分工的合理与有效运作。二是完善的市场环境中的自律行为，包括金融机构的内部风险约束，以及激烈的市场竞争中基于行业长期发展利益之上的行业自律。三是不断完善与有效施行的法规制度。

　　——监管体系的独立性与制衡性。

　　香港金融监管体系主要分为三部分：银行业的监管主要由香港金融管理局负责，证券及期货事务监管委员会负责监管证券和期货业务，保险业务监理处负责保险业的管理。三个主要的监管机构分业监管，各负其责，合作有序。

　　然而，近年来国际混业经营的总体趋势对这样的分业监管体制也提出了挑战。为实现整个金融体系的安全与稳定，香港金融监管机构齐心协力，加强相互间的合作与信息交流。香港金融监管的明确分工是防止政出多门与权力覆盖的前提，是保证监管效率的基础，在此基础之上的紧密合作才形成了疏而不漏的监管网络。

　　由于历史的原因，香港一直没有像西方发达国家那样建立起真正的中央银行。通常属于中央银行的职能，是由政府成立的专门机构及私人商业银行来共同执行的。相关各方签署了一份谅解备忘录，主要内容是对每家涉及共同监管责任的机构或金融集团委派一位联络人，以改善双方信息资料的交流，并就承担共同监管责任机构的政策和监管事宜举行定期监管会议。这份备忘录正式确立了金管局和证监会之间的协作关系。此外，金管局还积极加强同本地以及其他国家和地区的监管当局的合作，以避免双重监管或监管不足。

　　——行业自控与自律。

　　内控机制是香港监管体系的基础，它要求金融机构建立具有自我检查和约束功能的内部审计稽核部门，对自身的风险进行有效控制。香港金管局认为，审慎管理风险的责任主要落在银行的董事会和管理人员身上。金管局的监管目的，是制定和加强一套最低审慎标准以及监察银行内部的风险管理素质，从而加强银行管理层的自律性和控制。从以上表述可以看出，香港的监管当局非常注重银行内部的风险约束机制，将外部监管作为对银行自律的监督、确认与补充。香港金融的自控与自律体系主要由两部分组成，完善细致的法令法规的约束是香港金融机构内控机制建立的基础，同业间的竞争与同业监督是香港金融机构内控机制的另一重要组成部分。在开放竞争的环境中，维护行业信誉、保证行业市场公平有序成为共识，行会制度在香港的监管体系中发挥着重要作用。

　　银行公会根据1981年颁布的《香港银行公会条例》正式成立，它表面上是银行同业自律的行业组织，实际上是香港政府对银行业进行间接管理，贯彻港府金融政策的工具。所有持牌银行都必须加入银行公会，银行公会最重要的作用是统一制定港元存款的最高利率，并且与港府和财政司保持密切的联系，贯彻其政策意图。

　　——法规的及时完善机制。

　　香港强调金融法制化管理，通过制定并不断完善各种金融条例、法案，定出金融行为准则。主体法律框架的稳固与实施细则、补充的不断完善，形成了香港法规多层次和及时应变的特点。

　　以银行业为例，《银行业条例》是香港银行业的基础法规，构成了银行监管的第一层法律框架。条例规定金融管理局可以通过发出业务指引的办法，对条例进行补充。通过树立与发展并进的思想和建立及时检讨修正制度，使得香港金融法律体系在反复的检讨与思索中不断演进，以适应环境的变化，适应新业务、新产品的不断涌现。

　　——金融创新。

　　20世纪80年代以来的金融自由化趋势，直接引发了国际金融领域一场以金融创新为主导的“金融革命”，从而使金融创新成为金融发展乃至经济发展的关键因素。

　　金融创新主要包括金融制度创新、金融市场创新、金融科技创新、金融产品创新和金融机构及其管理方法创新。所有的金融创新越来越明显的特点，就是真正以客户的需求为中心，因需求而创新。谁的创新赢得客户和市场最广泛的认可，谁就将成为竞争的胜出者。

　　香港在百年殖民统治历史中，形成了开放包容的文化。资本主义经济制度的“适者生存、物竞天择”使港人以反应迅速、高效率而著称于世。香港特区政府也强调香港未来的成功有赖于下述基础：资金及资讯的自由流通、法治和独立司法制度、廉洁高效的政府和简单的低税制，没有外汇管制，并拥有透明的监管制度及一流的电信基建设施。香港的这些基本制度为金融创新提供了良好的环境。

　　——较理性的投资者群体。

　　研究发现香港市场不存在羊群效应，而国内A股市场有明显的羊群效应。股市参与者投资行为表明，与香港股票市场相比，内地股票市场还不够成熟。

　　在香港，做买卖股票决定时，82.5%的股票投资者会根据自己的分析，53.4%考虑成交量，44.8%参考专业分析员的意见。42.2%会阅读报章、电视或财经网站的分析。33.9%的股票投资者会参考上市公司公布的文件如年报和公司通告。

　　内地股票市场不够成熟规范的主要原因在于：一，投资者结构不够合理，2008年A股上海证券交易所机构投资者累计仅占0.47%，在国外成熟市场，机构投资者的比例大于50%；二，信息披露存在缺陷，投资者对市场缺乏信息渠道和了解，信息不对称较严重；三，股评和媒体信息对股市起到推波助澜的作用，散户易受舆论影响。

　　香港独特的联系汇率制

　　香港的货币制度适合其高度开放的外向型经济，与其国际金融中心的角色相匹配。而内地的汇率制度目前仍是人民币不可自由兑换，这是在内地发展国际金融中心的重要阻碍。

　　香港的联汇制度属于货币发行局制度。在这个制度下，货币基础的流量与存量均得到外汇储备的充分支持。这即是说，货币基础的任何变动都必须有外汇储备按固定汇率计算的相应变动完全配合。为了减少利率过度波动，金管局会透过贴现窗提供流动资金。银行可利用外汇基金票据、债券及其他合资格证券作抵押品订立回购协议，透过贴现窗向金管局借取隔夜流动资金。香港的货币发行局制度由外汇基金咨询委员会辖下的货币发行委员会监察。该委员会定期举行会议，监察货币发行局制度的运作，并研究改进措施。

　　香港货币制度和汇率制度是融为一体的，货币制度的核心是稳定港元的汇率，而将二者巧妙地结合在一起的是外汇基金，外汇基金是由香港特别行政区管理和支配的，用以控制香港联系汇率制度港币发行、调节和稳定港元汇率的政府基金。

　　联系汇率的优点是显而易见的。它减少了因投机而引起的汇率波动，减少经济活动中的不确定性，使个人、企业、政府都有稳定的预期，从而有利于降低交易成本。此外，它还可以约束政府，使其理财小心谨慎。

　　联系汇率制度的弱点也是很明显的。首先，港币的发行是以100%的美元现钞为储备金的，而现钞只是最狭义的货币（M0）。现钞之外，加上各种存款，共同构成广义货币（M2）。目前，香港虽然有超过7000亿港币的外汇储备，但是，如果有某种强大的外来冲击使公众信心动摇，从而有相当比例的港币存款要挤兑美元的话，香港就有可能发生信用危机。

　　第二，联系汇率制度使香港货币当局丧失了调整经济的灵活性。在货币政策方面，由于实行联系汇率制度，香港金融管理局（1993年4月以来的香港货币当局）在相当大的程度上就丧失了运用货币政策调整经济的能力。譬如，20世纪90年代，香港经济曾经有过热现象，货币当局应适当调高利率，使经济降温，健康发展。但是，因为港币与美元是固定汇率，套利行为迫使香港货币当局无法调高利率。港币的利率只能大体等于美元利率。所以，当外部环境发生变化时，联系汇率制度的薄弱环节就会变得明显起来，也就容易成为投机者进攻的对象。

　　第三，且不谈港币利率高对香港经济的抽紧作用所带来的负面影响，就是对港币的影响也有两重性。一般说来，港币利率高有利于稳定港币。但是仔细想一想，港币与美元是固定汇率，港币为什么能比美元利率高？回答是，港币的风险高，公众认为联系汇率有可能失守，港币与美元的利差是对港币的风险补偿。提高港币利率一方面对港币有稳定作用（揽存港币），另一方面也是一个关于港币风险累积程度的预警指标（Indicator）。所以，值得注意的是，倘若利差过大，港币利率偏高不但不能稳定港币，反而会动摇公众对港币的信心。

　　香港在人民币离岸市场建设中的地位和作用

　　设立人民币离岸中心有助于隔离国际金融波动对于国内市场的冲击；同时可以利用离岸市场的优势，弥补国内金融市场在法律和市场设施方面的发展中的时间差。香港的金融市场具备“一国”“两制”和“高度国际化”这三个条件，是人民币离岸中心的最佳选择。

　　第一，“一国”指香港为中国主权管制，为中央政府所信赖。人民币国际化对中国经济发展有重大意义，但同时对中国金融安全也会带来潜在的风险，因此必须在一个风险较易控制的政治地理区域先行先试。

　　过去20多年，香港与内地在金融领域高度合作，建立了一整套的互信、互助、互惠的联动监管协调体系。在共同推进中国公司海外融资上市和国企改革的过程中，香港显示出了在市场监管、融资能力和风险管理方面的实力。

　　第二，“两制”指香港在政治、经济、法律体系上是独立的、离岸的。离岸中心与在岸中心要分离开来，才可以确保离岸业务不会冲击在岸业务。尽管从国际经验看，离岸和在岸中心相邻是有先例的，但若能在政治、经济与地理上隔离这两个市场，才能真正有效进行风险控制。这方面香港作为特别行政区，不仅在地域上，更在监管架构上可以实现与在岸中心的有效隔离。

　　第三，“高度国际化”指香港已是全球最重要的国际金融中心之一，具有高效廉洁的政府、高度市场化的经济制度、稳健独立的法制体系和自由开放的新闻媒体。与此同时，香港又积累了大量有丰富经验的国际金融人才。人民币国际化的关键点之一，就是要争取国际用家接纳和使用人民币。若国际用家熟悉该市场，对该市场有信心，有助于离岸业务的迅速展开。

　　香港是人民币离岸中心的最佳选择，但未必是惟一选择。不少人觉得人民币离岸中心非香港莫属。这种自信固然可嘉，但切勿因此而固步自封。香港必须拿出实际行动完善自身，才能够搭上人民币国际化这趟列车。

　　香港人民币离岸市场，人民币汇改重要一步

　　香港人民币市场对中国经济有两个重要作用。第一，在香港提供多样的金融商品，推进人民币国际化，并且为开放国内市场和金融改革争取时间。第二，可以引导那些预期人民币升值的热钱进入香港市场，以此减轻短期资金流入内地市场的压力。

　　自从香港开始人民币外汇交易以来，人民币实际上实行双重汇率制。一是在上海市场决定的、由中国人民银行管理的外汇汇率（下称CNY，上海汇率或官方汇率）。上海汇率适用于中国所有的对外合法交易。还有一个是在香港自由决定的汇率（下称CNH，香港汇率或离岸汇率）。香港汇率适用于那些不准进入上海市场的非居民之间进行的交易（除了贸易相关交易）。至今为止，香港市场的汇率与上海汇率相比，人民币兑美元的汇率是偏高的。2010年10月中旬的比价分别是CNY6.64，CNH则为6.47。

　　这种双重外汇汇率出现的背景有两个层面：

　　从技术层面，主要是如何使用上海的中国外汇交易系统（CFETS）的问题。中国内地银行之间若要进行外汇交易，则必须利用人民银行运营的CFETS。境外银行若要使用CFETS，则只有在对华贸易等合法交易的条件下，并经由香港的清算银行来间接获得承认。其他交易引发的人民币买卖只能使用香港离岸市场交易。

　　从政策层面，则与内地市场的对外开放政策和人民币的国际化战略相关。2008年12月，国务院在“金融30条意见”中，明确了在香港发展人民币业务的方针。把香港定位为人民币离岸市场，允许自由的金融交易，旨在促进人民币的亚洲化、区域化。2010年7月份，中国货币当局和香港金管局之间对“清算协定”进行了修订，具体明确了人民币市场的内外分离政策。

　　这种做法对中国经济带来的风险也并不能忽视。人民币双重汇率制度会扭曲进出口商品的价格。通过将进口交易变更为人民币计价，进口商合法享有官方汇率和离岸汇率的汇差收益。截至9月底的跨境贸易人民币结算累计额达1971亿元人民币，其中出口177亿元，进口1571亿元，服务贸易及其他经常项目223亿元，这其中的背景在于一般贸易企业的竞争力、定价能力和双重汇率制。

　　更大的风险是内地金融改革迟缓。因为将人民币市场分割为内地市场和离岸市场，会减少对内地市场的参与者和金融当局的改革压力。利率管制和市场准入管制会妨碍竞争，使得那些享受额外寻租所得的既得利益集团得以继续生存。香港离岸市场也有可能沦为拖延内地金融改革而利用的借口。

　　在20世纪80年代，比利时为防止短期资本扰乱国内经济和贸易，将官方汇率（固定汇率）和金融汇率（浮动汇率）所适用的商业交易进行分类，维持了双重汇率制度。在欧共体（EC）实现资本账户自由化后，比利时废除了这种制度。

　　从上世纪80年代到90年代，日本推进了金融改革和自由化。当时金融当局将市场分为海外和国内市场，首先推进了海外的日元金融交易的自由化。在日本国内的金融自由化，因为银行、证券、保险等这些被行业管制保护的业界之间的利害冲突而耽误了时机，导致日本国内的金融业务转向伦敦和其他金融中心。所以，根本性的金融改革只能等到1998年金融危机时再进行。日本国内金融改革的拖延，导致了日元国际化至今为止依然停滞不前，以及东京国际金融中心的衰落。

　　从香港的经验可以看出，合适的货币制度和汇率制度对香港国际金融中心地位的巩固和发展起到了极其重要的作用。要想在内地建立国际金融中心，人民币不能自由兑换是一个极大的障碍。因此，必须进一步积极稳妥推进人民币汇率改革和人民币国际化，这是建立国际金融中心的重要先决条件。但是，应该看到，香港的联汇制集货币制度和汇率制度于一身，这种特殊的制度与其经济发展模式和自身禀赋相匹配。香港货币发行局制度仅适用于小型开放经济体，在内地照搬这种制度显然是不可能的。

　　人民币汇率改革应考虑多方面的反应，循序渐进。近期当考虑启动并大力推进离岸金融市场的建设：以货币自由兑换为主要内容，大力发展不涉及本币的外汇交易、离岸金融业务，并不断探索创新，培育相互之间的衍生金融产品交易市场，提供优惠税收等配套政策和更为宽松有利的经营环境，以吸引众多外资金融机构进驻。

　　（本文系中国经济改革研究会资助项目《从香港金融市场看中国内陆金融中心建设》摘要）