[摘 要]党的十九大报告对金融工作提出了明确的要求，指出要守住不发生系统性金融风险的底线。随着我国利率市场化改革和汇率市场化改革的不断推进，利率和汇率波动的风险在不断加大。21世纪越来越多的新兴市场国家采取了浮动汇率制，中国中央银行可以在借鉴新兴市场国家经验的基础上利用有效的货币政策来规避汇率的波动，防范系统性金融风险，尤其是外部冲击风险。本文基于固定效应的最小二乘法和广义矩估计法研究24个新兴市场国家从2000年1季度到2016年4季度汇率波动和央行货币政策反应函数之间的关系。结论表明：在固定效应下，当内生变量选取通货膨胀、产出缺口和汇率的情况下，汇率是影响央行反应函数的一个重要变量，符号为正且非常显著。当我们将样本国家分为通货膨胀目标制和非通货膨胀目标制的国家时，发现后者的相关性更强且更显著。当样本按照时间节点被分为危机时期和非危机时期时，汇率对货币政策反应函数的影响依旧显著。在2007-2009年的金融危机之后，新兴市场国家中央银行的利率反应函数受到通货膨胀的影响较大。

　　[关键词]通货膨胀目标制;汇率;货币政策

　　[中图分类号]F830 [文献标识码]A [文章编号]1008-9314(2017)06-0153-07

　　[收稿日期]2017-11-10

　　[基金项目]国家社科基金一般项目(17BJY186)

　　[作者简介]高惺惟，中共中央党校经济学教研部讲师。

　　一、导 言

　　在过去35年左右的时间里，世界经济出现了一系列新的现象。总的来看可以分为八九十年代的快速发展时期和2008年的全球金融危机时期。在金融危机时期，各国中央银行普遍实行通货膨胀目标制，货币政策紧盯价格稳定。[1-2]采用这种货币政策国家的中央银行往往根据其目标产出和价格波动来制定货币政策;也就是说，各国央行将遵循“泰勒规则”。90年代初，通货膨胀目标制被一些国家的中央银行率先采用，包括新西兰、加拿大、英国、瑞典和澳大利亚等国的中央银行。在之后的20年，大多数新兴市场国家都构建了通货膨胀目标制的货币政策体系，包括巴西、智利、以色列、韩国、墨西哥、南非以及一些转型经济体，如捷克、匈牙利和波兰等。[3]研究通货膨胀目标制给新兴市场国家产出增长带来的影响非常有意义。

　　党的十九大报告对金融工作提出了明确的要求，指出：“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革。健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。”随着我国利率市场化改革和汇率市场化改革的不断推进，价格的“指挥棒”提高了金融资源配置的效率。但同时利率和汇率波动的风险在不断加大，重新审视汇率和利率之间的关系，就变得非常重要。21世纪越来越多的新兴市场国家采取了浮动汇率制，在这一领域，新兴市场国家的经验值得中国借鉴。中国中央银行可以在借鉴新兴市场国家经验的基础上利用有效的货币政策来规避汇率的波动，防范系统性金融风险，尤其是外部冲击风险。本文的实证研究分为两个阶段：第一阶段将采用动态和静态固定效应模型来评估汇率是否是新兴市场国家央行反应函数的一个重要变量，结果表明汇率对中央银行货币政策反应函数的影响是显著的。第二阶段采用系统广义矩评价模型(SGMM)，模型中包含了通货膨胀、产出和汇率等内生性变量。结果发现产出缺口并不是影响利率的一个重要变量。原因在于今天的新兴市场国家对通货膨胀的关注程度远远超过对产出和汇率的关注程度。基于这个原因，本文的实证分析从横向来看将新兴市场国家分为通货膨胀目标制和非通货膨胀目标制两个样本，从纵向来看将样本分为金融危机前和金融危机后两个阶段。结果表明，通货膨胀目标制国家和非通货膨胀目标制国家对汇率波动的反应不同，前者更为消极;发现危机前汇率是显著的，危机后是不显著的。对此，一种解释是危机之前汇率政策和利率政策的关系更密切，而危机之后的货币政策更关注通货膨胀指标。

　　二、数据来源与模型构建

　　当前对于通货膨胀目标制的研究得出的一个基本结论就是它能够有效地实现价格稳定，但不一定带来经济增长。在Ball&Sheridan(2005)对这个问题的开创性研究之后，[4]大量的研究集中于通货膨胀目标制对物价稳定和经济增长的影响以及二者之间的替代性。Batini&Laxton(2007)使用44个国家的数据来分析通货膨胀目标制下物价稳定和宏观经济之间的关系。他们发现，在采取通货膨胀目标制后，这些国家平均通胀率下降了4.8%，通货膨胀波动率(标准差)降低了3.6%，产出缺口波动、利率波动和汇率波动均有所减小。[5]Loayza&Soto(2002)和Fraga等(2003)都对货币政策目标制的效果进行了研究。[6-7]本文以中央银行的反应函数作为框架来研究新兴市场经济体利率和汇率之间的关系。汇率是决定货币政策的一个重要变量，尽管它所发挥的作用在不同程度上有所差异。已有的文献广泛探讨了在现有的通货膨胀目标制的情形下利率和汇率之间的关系。本文的实证研究方法与Aizenman&Hutchison(2011)的研究方法相近，都采用了基于面板数据的固定效应分析方法。[8]

　　(一)数据来源

　　本文的研究样本包括24个新兴市场国家，其中有9个是实行通货膨胀目标制的国家，15个是没有非通货膨胀目标制的国家。研究期限是从2000年一季度到2016年四季度。研究数据的主要来源是国际货币基金组织的国际金融统计，只有利率数据是分别从各个国家获得的。利率是指基准利率，通货膨胀率用CPI来代表，产出缺口是GDP增长率与HP滤波法计算出的产出趋势之间的差距。汇率是相对于美元的比价。

　　表1是对各变量做的一个描述性统计分析，包括所有新兴市场国家的通货膨胀率、利率、GDP增长率和以美元表示的汇率。从通货膨胀率来看，达到两位数通胀率的情形仅发生在3个非通货膨胀目标制的国家——多米尼加、厄瓜多尔和尼日利亚，在所有的通货膨胀目标制国家中，通胀率最高的是巴西，达到6.62%。利率达到两位数的非通货膨胀目标制国家有5个——阿根廷、哥斯达黎加、多米尼加、尼日利亚和巴基斯坦，但通货膨胀目标制国家仅有1个——巴西。经济增长最快的3个国家都是非通货膨胀目标制国家——中国(9.86%)、尼日利亚(8.06%)和巴拿马(7.28%)。通货膨胀目标制国家中经济增长最快的两个国家分别是秘鲁(5.82%)和菲律宾(5.11%)。从汇率来看，有3个非通货膨胀目标制国家采取的是美元联系汇率制——巴拿马(自1904年以来)、厄瓜多尔(自2000年以来)和萨尔瓦多(自2001年以来)，因此这3个国家的汇率一直保持不变。通货膨胀目标制国家中汇率波动幅度最大的是巴西，非通货膨胀目标制国家中汇率波动幅度最大的是阿根廷。

　　表1 描述性统计(略)

　　表1的描述性统计分析也可以让我们更加清楚地分析通货膨胀目标制国家和非通货膨胀目标制国家之间的差异。从通胀率来看，前者的平均值为3.97%，后者的平均值为6.43%。从利率来看，前者平均值为6.4%，低于后者的7.21%。从经济增长速度来看，前者的3.6%同样低于后者的5.26%。最后从汇率波动来看，前者的0.3%也要低于后者的0.77%，这一点使本文与之前的文献有所不同。例如，Aizenman，Hutchison&Noy(2011)对比分析了11个通货膨胀目标制国家和5个非通货膨胀目标制国家之间的数据，发现前者的汇率波动幅度为2.5%，后者仅为0.49%。

　　(二)实证模型的构建

　　本文的实证分析是以24个国家的面板数据为基础，具体参照Aizenman，Hutchison&Noy(2011)的研究方法，构建如下模型：

　　iit=β0+β1iit-1+β2(yit-y*i)+

　　β3πit+β4eit+∑βjXit+εit 模型(1)

　　其中，iit是利率，yit-y*i是产出缺口，πit是通货膨胀率，eit是名义汇率，Xit是其他控制变量，包括虚拟变量——通货膨胀目标制国家赋值为1，非通货膨胀目标制国家赋值为0;2007年金融危机之后的时期为1，之前的时期为0。β1代表前一期利率对当前利率的影响，0<β1<1;β2是产出缺口对利率的影响，0<β2<1;β3是通货膨胀率对利率的影响，0<β3<1;β4是汇率波动对利率的影响，如果β4≠0，那么这个汇率与利率之间的这个通道就是有效的。Aizenman，Hutchison&Noy(2011)基于固定效应的最小二乘法，模型估计的结果是在通货膨胀目标制国家中，β2系数为正且非常显著(但在非通货膨胀目标制国家中，β2仅在模型中包含实际汇率的情形下系数才为正)。模型结果还发现β3并不显著，β4系数为正且显著：在通货膨胀目标制国家的样本下，β4=0.07;在非通货膨胀目标制国家的样本下，β4=0.13。这个结果意味着，为了应对实际有效汇率的贬值，16个国家的央行将国内利率上调。

　　三、实证分析

　　本部分基于固定效应的最小二乘法估计模型(1)，从而产生全样本下的一致估计量。之后采用SGMM方法进行估计。这种方法将因变量的滞后变量作为内生工具变量。在滞后期较长的情形下，SGMM是一种更稳健的估计方法。此外，从基本经济理论出发，央行的利率与实体经济的利率之间存在反向的因果关系，即模型中的因变量会对解释变量产生影响。众所周知，利率变化会对总需求的构成部分产生影响：利率的提高会减少消费支出和对资本的预期投资，从而减少总产出。紧缩性的货币政策也会对通货膨胀产生影响，虽然这种影响有一定的滞后性。另外，在利率平价理论下，国内利率的提高意味着远期汇率的贬值。所有这些都表明利率会对实体经济各变量带来影响，还会给开放经济下的汇率带来影响。

　　(一)基于固定效应最小二乘法的估计结果

　　表2呈现的是固定效应下最小二乘法的估计结果。其中，(1)至(4)列是静态模型估计结果，(5)至(8)列是动态模型估计结果。在静态模型中，(1)列仅估计了通货膨胀和产出缺口对利率的影响，(2)列的解释变量增加了汇率，(3)列和(4)列分别增加了金融危机前后和是否是通货膨胀目标制国家这两个虚拟变量。从模型的拟合优度来看，加入滞后变量的模型(后4列)拟合优度明显提高，结论与Aizenman等(2011)的研究结果是一致的。

　　表2 基于固定效应最小二乘法(OLS)的估计结果(略)

　　对比静态模型和动态模型的结果，发现通货膨胀对利率的影响在两类模型中大相径庭。在静态模型中，通货膨胀对利率的影响在1%的水平下都非常显著，但在动态模型中都不显著。从汇率对利率的影响来看，两类模型都是显著的，但静态模型是在5%的水平下显著，动态模型是在10%的水平下显著。从金融危机这个虚拟变量来看，在静态模型下它是显著的。从产出缺口对利率的影响来看，两类模型中都是不显著的，这说明中央银行在调整货币政策时更加关注通货膨胀，而不是产出缺口。

　　另外，从表2的结果来看，静态模型似乎更为合理。尽管动态模型因为增加了滞后变量的原因导致拟合优度有所提高，但变量的显著性要弱于静态模型。总的来看，固定效应模型解决不了变量的内生性问题。因此接下来要对SGMM模型进行估计。

　　(二)基于系统广义矩方法的估计结果

　　表3是考虑了通货膨胀和汇率作为内生变量下的估计结果。由于金融危机这个虚拟变量在模型中依旧不显著，所以表3的估计中排除了该变量，而是增加了通货膨胀目标制与汇率变化之间相互作用的变量，这使我们能够区分通货膨胀目标制国家的汇率变化和非通货膨胀目标制国家的汇率变化分别会给利率带来哪些影响。

　　表3 基于系统广义矩方法(SGMM)的估计结果(略)

　　总的来看，表3的估计结果与表2差异不大。在静态模型中，通货膨胀的系数是正的且在1%的水平下显著。产出缺口变量系数为正，但仅在两个模型中该变量在10%的水平下显著。从第4列的结果能够看出，汇率以及汇率与通货膨胀目标制的交叉变量分别在1%和5%的水平下都是显著的。这说明汇率对中央银行货币政策反应函数的影响是显著的，且对通货膨胀目标制国家和非通货膨胀目标制国家的影响是不一样的。

　　再来看动态模型，除了利率的滞后变量显著之外，就仅有汇率变量的系数为正且在1%的水平下显著了。而且与表2中的固定效应模型相比，它的值更大且更显著。正是基于这个结论，很多国家应对货币贬值的一个重要方法就是提高利率。与静态模型的结论一致，通货膨胀目标制虚拟变量并不显著，但通货膨胀目标制与汇率的交叉变量是显著的，但系数是负的。这意味着通货膨胀目标制国家的汇率政策不像非通货膨胀目标制国家的汇率政策那样有效。不论是静态模型还是动态模型，从自相关检验(ab(1)和ab(2))和工具变量有效性检验(Hansen检验)，结果都是通过检验的。

　　(三)稳健性检验

　　为了进一步研究汇率对中央银行反应函数的不同影响，本文采用了两种方法。首先，将样本分为两类国家——通货膨胀目标制国家和非通货膨胀目标制国家，目的就是进一步判断汇率对两类国家的货币政策反应函数的影响程度。其次，将样本分为两个时期——金融危机前和金融危机后，目的就是探讨2008年的金融危机对央行反应函数带来哪些结构性变化。

　　从表4的估计结果能够看出，全样本模型与之前模型的估计结果基本一致，r(-1)和er两个变量是显著的。但当我们将样本分类后，发现er仅在非通货膨胀目标制国家中显著，在通货膨胀目标制国家中不显著。同时，cpi在通货膨胀目标制国家显著，且系数为正，在非通货膨胀目标制国家不显著。这充分说明新兴市场国家中央银行的货币政策反应函数并不会过多关注经济增长。而且两类国家对物价稳定和汇率波动的侧重程度不同。

　　表4 SGMM模型估计结果(分为通货膨胀目标制和非通货膨胀目标制国家)(略)

　　表5是将研究样本分为金融危机前后两个时期(以2007年3季度为界)的估计结果。不论是危机前还是危机后，r(-1)系数都为正且非常显著，这说明具有较高的惯性。从cpi的系数来看，危机后的显著性明显高于危机前。但汇率波动的情形明显相反，er的系数在危机前非常显著，在危机后却不显著。从(3)列来看，d(it)变量不显著，但它与汇率的交叉变量是显著的，且系数为负。

　　表5 SGMM模型估计结果(分为金融危机前和金融危机后)(略)

　　将以上的估计结果综合起来看，在对固定效应模型(表2)的估计中，汇率的系数大致在0.1至0.2之间。在SGMM模型(表3)的估计中，汇率的系数大致在0.3至0.6之间。表4将样本分为通货膨胀目标制国家和非通货膨胀目标制国家，发现前者的汇率系数不显著，后者的汇率系数显著。Flood&Rose(2002)对此的解释是非通货膨胀目标制国家常常通过利率政策吸引外资流入。表5将样本分为危机前和危机后，发现危机前汇率系数是显著的，危机后是不显著的。对此，一种解释是危机之前汇率政策和利率政策的关系更密切，而危机之后的货币政策更关注于通货膨胀指标。总之，从稳健性检验的结果可以看出，通货膨胀目标制国家和非通货膨胀目标制国家对汇率波动的反应不同，前者更为消极。这与Aizenman等(2011)和Edwards(2006)的研究结论一致。尤其是在通货膨胀目标制国家，货币政策需要考虑的因素仅有通货膨胀率。

　　四、结论与建议

　　党的十九大要求金融领域既要深化利率和汇率市场化改革，又要守住不发生系统性金融风险的底线。这就需要学界更加深入地研究利率和汇率之间的关系，防止利率和汇率的波动引发的系统性金融风险。本文的研究是建立在新兴市场国家普遍采用浮动汇率制的基础上。随着新兴市场国家普遍采用浮动汇率制，重新考虑利率和汇率之间的关系就变得非常重要。因为对这个问题的研究可以发现除利率之外的其他影响汇率的因素。Pavasuthipaisit(2010)使用一个开放经济的动态随机一般均衡模型(DSGE)，得出结论认为在信息不完全的情况下，汇率能够成为货币政策的“锚”，中央银行可以根据汇率采取行动。[9]Garcia等(2011)同样使用了DSGE模型，结论表明汇率能够在平衡发达国家和发展中国家利益方面发挥重要的作用。[10]本文的研究结果发现通货膨胀目标制国家的货币政策紧盯物价稳定，但在非通货膨胀目标制国家，汇率发挥着很重要的作用。从本文的结果还可以看出，尽管金融危机后经济增速下滑幅度较大，但模型中产出缺口依旧不显著。这表明新兴市场国家中央银行在制定货币政策时更多关注的是物价稳定而不是短期的经济增长。从金融危机这个虚拟变量来看，在静态模型下它是显著的。从产出缺口对利率的影响来看，两类模型中都是不显著的，这说明中央银行在调整货币政策时更加关注通货膨胀，而不是产出缺口。

　　在Aizenman&Hutchison(2011)的基础上，本文做了如下改进：第一，采用动态面板的方法，从而较好地控制潜在的变量内生性问题，这样就可以在模型中分析利率对通货膨胀和产出缺口的影响。第二，本文的研究样本几乎涵盖了整个新兴市场国家，并且考虑了2008年全球金融危机对货币政策反应函数的影响。本文在泰勒规则的基础上进行建模，目标是研究新兴市场国家的利率和汇率之间的关系。在已有研究的基础上，本文对24个国家(9个通货膨胀目标制国家和15个非通货膨胀目标制国家)，首先应用的是固定效应模型，从其估计结果中发现汇率在货币政策制定过程中发挥着重要的作用。考虑到通货膨胀率和汇率的内生性问题时，本文也构建了SGMM模型，结果发现汇率在非通货膨胀目标制国家中对货币政策反应函数的作用更大些。

　　本文的稳健性检验是通过对样本的划分来进行的。第一步是将样本划分为通货膨胀目标制国家和非通货膨胀目标制国家，结果发现汇率变量仅在非通货膨胀目标制国家中才是显著且系数为正的。第二步将样本划分为金融危机前和金融危机后。结果发现，在金融危机之后，汇率变量不再显著。这表明中央银行货币政策反应函数的结构发生了较大的变化，即汇率变量的重要性在降低，通货膨胀变量的重要性在提高。

　　央行是否应以汇率稳定为目标，一直以来是理论界争论的一个问题。Berganza&Broto(2012)以18个通货膨胀目标制国家和19个非通货膨胀目标制国家1995年至2010年的数据为研究样本，结果发现在通货膨胀目标制国家实施汇率干预会更有效，[11]在这一点上与本文的研究结论并不一致：本文的结论表明汇率对中央银行货币政策反应函数的影响是显著的，且对通货膨胀目标制国家和非通货膨胀目标制国家的影响是不一样的。从采取通货膨胀目标制后产生的影响来看，通货膨胀目标制国家的汇率政策不像非通货膨胀目标制国家的汇率政策那样有效。通货膨胀目标制国家和非通货膨胀目标制国家对汇率波动的反应不同，前者更为消极。

　　最后，值得一提的是，尽管在文献中似乎出现了一种共识，即各国央行倾向于将价格稳定作为其主要目标之一，但并不意味着所有的国家都适合采用通货膨胀目标制。尽管部分国家采用通货膨胀目标制后，产出效率大幅提高，不同类型经济体实施通货膨胀目标制后效果会有差异。高通货膨胀会影响家庭和企业部门储蓄和投资的决策，从而导致经济增速放缓。一般来看，通货膨胀目标制通过三项制度的构建来完善货币政策的传导渠道：一是明确了中央银行的首要任务是保持币值稳定;二是央行保持适度的独立性能够减少干扰;三是应赋予中央银行更大的权力和责任来维持物价的稳定。[12]已有的研究表明，实行通货膨胀目标制的国家能够将通货膨胀率维持在一个较低且相对稳定的水平。当然，通货膨胀目标制的有效运行需要满足如下前置条件：一是中央银行掌握了通货膨胀模型构建和预测的工具;二是价格由市场决定;三是健康稳定的金融系统，即通货膨胀目标制与金融稳定之间不存在冲突。如果一个国家不满足这些条件，就不适合采取通货膨胀目标制。

　　[参考文献]

　　[1]Oudiz，G. and J. Sachs (1984). Macroeconomic policy coordination among the industrial economies，Brookings Papers on Economic Activity 1：1-64.

　　[2]Taylor，J.B. (2013). International monetary coordination and the great deviation，Journal of Policy Modeling 35：463-472.

　　[3]Bernanke，B. (2003)，A Perspective on Inflation Targeting，The Federal Reserve Board，Washington，DC.

　　[4]Ball，Laurence，and Niamh Sheridan (2005). Does Inflation Targeting Matter? In：The Inflation Targeting Debate. NBER Studies in Business Cycles 32. Chicago：The University of Chicago Press.

　　[5]Batini，Nicoletta and Douglas Laxton (2007). Under what conditions can inflation targeting be adopted? The experience of inflation targeting in emerging markets，in：Monetary Policy under Inflation Targeting，edited by Frederic Mishkin and Klaus Schmidt-Hebbel，Santiago，Chile. Central Bank of Chile.

　　[6]Loayza，Norman and Raimundo Soto (2002). Inflation Targeting：Design，Performance，Challenges，Central Bank of Chile，Santiago，Chile.

　　[7]Fraga，Arminio，Ilan Goldfajn，and André Minella (2003). Inflation Targeting in Emerging Market Economies，NBER Working Paper No. 10019.

　　[8]Aizenman，Joshua，Michael Hutchison，and Ilan Noy (2011). Inflation Targeting and Real Exchange Rates in Emerging Markets. World Development 39 (5)：712-724.

　　[9]Pavasuthipaisit，R. (2010). Should inflation-targeting central banks respond to exchange rate movements? Journal of International Money and Finance，29(3)：460-485.

　　[10]Garcia，C. J.，Restrepo，J. E.，& Roger，S. (2011). How much should inflation targeters care about the exchange rate? Journal of International Money and Finance 30 (7)：1590-1617.

　　[11]Berganza，Juan Carlos，and Carmen Broto (2012). Flexible Inflation Targets，Forex Interventions and Exchange Rate Volatility in Emerging Countries. Journal of International Money and Finance 31：428-444.

　　[12]Mishkin，Frederic，2004，Can Inflation Targeting Work in Emerging Market Countries? NBER Working Paper 10646.